中资美元债手册：美元融资冬天的寒冷

请务必参阅尾页免责声明 1 —— 美元融资冬天的寒冷 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 中资美元债手册 兴业研究海外研究团队 海外市场专题 刘 扬 分析师 电话：021_22852779 邮箱：880910@cib.com.cn 苏畅 博士 首席分析师 电话：021_22852780 邮箱：880901@cib.com.cn 摘 要 现象 1：金融危机后，全球的债券跨境融资功能愈发重要。在 2001-2008，尤其是周期的后半段，跨境贷款增速要快于债券。而本轮的经济周期，债券的相对占比一直上升：2009 年后贷款的 GDP 占比走平，而跨境债券融资快速增长，目前债券融资已比贷款多出30%。现象 2：贸易全球化 vs 货币独裁化。金融危机后美元融资的主导地位进一步强化。非美国机构发行的美元计价债券是导致这一现象的主要原因。根据 BIS 的统计，跨境美元债券存量在 2017 年 2季度首次超过跨境贷款存量。在新兴经济体内部，美元是主要的融资货币，但是对不同经济体美元重要性不同。单一融资方式，融资/GDP 快速增长的经济体，在联储加息周期后半段会经历更加痛苦的汇率-利率-负债取舍。美元融资，债券，贷款 海外研究 海外市场专题 2018年10月18日 海请务必参阅尾页免责声明 2 图表目录 图表 1 非银部门跨境信贷：按照贷款和债券划分 ......................................................................... 5 图表 2 非银部门跨境贷款和债券：按照信贷货币的币种划分 ..................................................... 6 图表 3 银行的跨境贷款和债券 ........................................................................................................ 7 图表 4 发达经济体跨境融资分解 .................................................................................................... 7 图表 5 新兴经济体跨境融资分解 .................................................................................................... 7 图表 6 墨西哥（上）马来西亚（中）阿根廷（下） ..................................................................... 9 图表 7 土耳其（上）韩国（中）沙特（下） ................................................................................. 9 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 3 海外资产配置的一个重要方面是对跨境融资的认识。这也是国际金融市场和政策研讨的核心话题之一。2007-09 年的金融危机发生前，跨境融资快速增加；金融危机到来后，跨境融资又快速蒸发，将发达和新兴经济体同时置于脆弱金融风险敞口下。但是，这种风险敞口是不对称的。资金的流动对发达国家来说是逆周期的，而对新兴国家是顺周期的。依赖外部融资，尤其是资本融入方和依赖进口的经济体会尤其受到国际金融风险敞口的潜在冲击。 跨境融资的另一面是外国直接投资（FDI），融资冲击导致短期波动，FDI则影响长期趋势。也就是说，跨境融资使用的有效性，影响着跨境融资收缩后的经济恢复速度。使用上策：外来资本是用来购买制造技术、提高人力素质等提高生产率的措施，那么经济发展可持续性会继续增强；中策：外来资本用来填充国内的资本短缺，快速做大企业，那么会实现制造业的快速发展。但是需要警惕的是泡沫的出现，因为单靠资本填充，比资本+提高生产力的配套措施，更容易形成经济泡沫；下策：外来资本用来满足部分企业和上层群体的需求。由于裙带关系、经济体制摩擦等原因，外部资本更容易分配给强势群体方，拉大贫富差距，中产阶级缩小，难以形成内部有效的消费能力。这种现象在拉美国家和一些东南亚新兴国家都出现过，被称之为“拉美化”、“拉美通病”，归根结底是上策使用太少，中策乃至下策成为外部融资使用的主要方法。 投资效率影响长期经济增速，跨境融资规模的变化仍是短期风险的导火索。2008-2009 年危机之后，全球失衡的问题并未得到根本性的解决，随着全球主要央行的放水政策，由于美元融资成本较低，跨境融资尤其是流向新兴经济体的美元融资从 2010 年以来快速上升，全球对美元的依赖性更加突出，但具体的表现形式与金融危机前却有显著差异。 全球跨境融资的两个重要概念 危机前从全球跨境融资角度有什么预警特征？危机后的全球跨境融资又发生哪些具体变化？本文我们将具体讨论总结这两个问题。 认识全球跨境融资要先厘清两个重要的概念。首先，为什么存在国际借贷？长期看，全球资金的主要净提供方是发达经济体，净需求方是新兴经济体。发达经济体的资本相对过剩，投资于快速发展的新兴经济体，能够获得更高的回报。因此，在经济扩张期全球跨境融资增加，主要从发达经济体流向新兴经济体；但新兴经济体表现波动更大，在经济衰退期由于避险等原因全球跨境融资减小，主要从新兴经济体回流至发达经济体。这是第一层逻辑，实物投资逻辑。短期投资，或者是金融投资，除了考虑新兴经济体的实际投资回报外，还需要考虑金融市场波动、汇率、市场泡沫等因素。新兴经济体在这几个方面，都比 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 4 相对稳定的发达经济体更容易产生风险。因此所需要的风险补偿使得在全球市场均衡条件下，快