A股投资者行为研究系列报告之四：是时候停止内外资“悲观循环”了

策略 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 09 月 18 日 是时候停止内外资“悲观循环”了 —— A 股投资者行为研究系列报告之四 相关研究 《“再通胀”交易是 A 股的破局点吗？—申万宏源策略一周回顾展望(23/09/11-23/09/16)》——2023/9/16 《外资回流为春季添一把火，能否持续？—外资简明方法论 · A 股投资者行为研究系列报告之三》——2023/1/16 《复盘：市场底各类资金回暖的顺序— A 股投资者行为研究系列报告之二》——2022/11/16 《公募基金对上游和成长的加减仓更具前瞻性—公募基金行为研究系列报告之一》——2022/11/1 证券分析师 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 韦春泽 A0230122050003 weicz@swsresearch.com 联系人 韦春泽 (8621)23297818× weicz@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 8 月陆股通出现史上最大单月净流出（897 亿元），9 月继续流出，我们认为不必过度悲观。 ⚫ 1）陆股通并不能完全代表外资。截至 2023Q2，陆股通持股总额 2.37 万亿， QFII 及 RQFII约 9549 亿，两者持股金额之比约为 2.5:1。陆股通数据每天披露，QFII 及 RQFII 季度披露，部分投资者将陆股通等同于外资。但历史上陆股通与整体外资经常反向，整体外资更关注长期因素。2019 年以来二者有过 5 次连续两个月以上反向，例如 2021 年 6-9 月，部分悲观的外资对一些行业规范政策理解不足，外资净卖出，但股通净买入；今年 2-3 月国内复苏放缓、中美无人飞艇事件扰动，外资净卖出，陆股通净买入。这一次陆股通流出同样只代表部分外资的行为。 ⚫ 2）2023 年以来陆股通更多由交易型资金主导，简单跟随容易陷入误区。按照席位类型区分，配置型资金的加减仓与行情逻辑更相关，而交易型资金持股期限短、与行情相关性不大。从 TOP30 持股席位来看，交易盘行为影响力 2022 年 8 月以来超过配置盘，陆股通成交金额占 A 股的比例突增。2023 年以来，交易型资金主导的特征愈发明显。实际上，本轮陆股通流出较多的行业个股不一定跌幅较大，我们统计了 7、8 月以来二级行业内个股平均涨跌幅与陆股通增减持金额的相关性，两者相关度接近 0。 ⚫ 3）陆股通资金行为当前受到汇率影响比较大，和以往大家认为的“聪明钱”不一样。2017年至 2020 年，伴随海外指数对中国纳入因子提升，外资开始单边买入 A 股，在同一时段，A 股经历供给侧改革和龙头集中，外资对核心资产的偏好恰好与趋势共振，给大家留下了“聪明钱”的印象。但 2020 年以来，外资流入放缓，持股占比与人民币汇率的相关性开始增强，相关系数达到 78%。开放市场、全球定价，外资受汇率影响正常现象，8 月以来美元强势、人民币贬值加剧，外资短期流出情有可原。 ⚫ 北上资金披露不应该成为市场悲观情绪的来源。目前，部分投资者习惯关注北上资金的动向，甚至当成“风向标”。固然需要肯定，2017-2020 年外资为国内资本市场强化了价值投资的审美，但需要看到，2021 年之后国内市场迎来新的发展趋势，外资面临信息不对称，对于我国国情政策的理解实际上弱于本土投资者；另外陆股通对于股市的实际影响理论上不如国内机构。截至 2023Q2，外资持股金额占全部 A 股比重 3.57%（陆股通 2.55%，QFII/RQFII1.02%），小于主动权益公募（4.24%）、私募基金（4.05%），小幅高于保险资金（2.18%）。从季度流量来看，2022 年以来，陆股通净买入仅在 2023Q1 边际流入最大，但在其他时间净流入幅度比不上其他类型投资者。以外资作为风向标并不可取，更应立足于 A 股基本面，提升自身投研能力，定价权在我们自己手里。 ⚫ 陆股通数据高频披露本意为交收结算提供便利，但随时间变化，必要性已经下降，根据公平公正公开的原则，我们思考是否有必要继续如此高频地披露陆股通交易详细数据。1）必要性下降：陆股通开放初期每日投资额度上限较低（沪股通及深股通每日额度均为 130亿元人民币），持股及买入卖出数据高频披露为投资者的交收结算操作提供了重要参考，而2018 年 5 月起，陆股通每日额度上限已经大幅提升（沪股通及深股通每日额度均为 520亿元人民币）。陆股通高频数据披露可能引发了部分趋势性资金跟随，对投资者的交易行为带来扰动。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共6页 简单金融 成就梦想 ⚫ 2）公平公正公开应当是证券市场的基本原则：在实践当中，海外并无按日甚至实时高频公布某一类投资者买入卖出的先例，以美国市场共同基金为例，美国证监会（SEC）要求共同基金每月提交持仓明细，但监管对公众披露的信息仅限于每季末的持仓。另外，海外也不会详细区分国内投资者和国外投资者对交易和持有情况明细进行公布，对于 A 股市场其他类别的投资者的交易情况，也并未实行盘中实时高频披露的方式。若陆股通数据实行盘中实时高频披露，那么对应其他类型投资者的行为采取类似的披露方式才是合理的。目前 A 股几类投资者当中，龙虎榜是当天盘后披露、融资杠杆资金隔天披露，保险、私募规模是每月公布，公募份额变化是月度披露、持仓变化季度披露。原则上，陆股通数据至少是可以借鉴盘后披露的方式。 ⚫ 是时候停止内外资“悲观循环”了。前期外资流出可能体现美国经济韧性和制造业回流的担忧以及人民币汇率阶段性的压力，但是我们认为，股市和汇率的预期管理有底线思维，所有对底线思维的怀疑都是过度悲观的预期。短期 A 股政策落地和执行层面的担忧已缓解，寻找中国经济新动力是终极问题，非一时之功，保持耐心。当前市场回到了真正的震荡市中，下行风险可控，反弹空间打开依赖于关键问题的逐个解决，陷入悲观循环不如向前看。（详见我们发布于2023 年 9 月 16 日的策略一周回顾展望《“再通胀”交易是 A 股的破局点吗？》） ⚫ 风险提示：美联储紧缩超预期，海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共6页 简单金融 成就梦想 图 1：历史上陆股通与整体外资（陆股通与 QFII/RQFII 加总）行为反向的现象非常常见 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：2023 年以来陆股通转为由交易型资金主导 资料来源：Wind，申万宏源研究 -1,300 -800 -300 200 700 1,200 1,700外资净买入（亿元）陆股通净买入（亿元） -200 -150 -