宏观专题研究：若可用专项债，城中村改造能否加快？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 若可用专项债,城中村改造能否加快？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 18 日│中国内地 专题研究 9 月 12 日，据 21 世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。如我们《再论城中村改造的投资潜力》（2023/8/27）中所论述的，若需加快城中村改造进程、增加相关投资的稳增长效力，需要加强中央和财政层面的资金支持、及对地方政府和执行主体的有效激励。所以，如果专项债被允许作为城中村改造资金来源，或将有效打通“堵点”，加快城中村改造项目进度。此外，在特大城市统筹推进城中村改造与保障性住房体系建设，是有利于短期稳增长和长期稳房价的长远之策。 一、 当前宏观环境下，专项债用途拓宽至城中村改造可能是情理之中 城中村改造前期投资较大、周期较长，当前宏观环境下，地方政府和承建主体的资金来源及执行能力可能成为“堵点”。1）旧改实施方案批复周期可长达数年，需多个政府部门审议协调；2）城中村改造涉及集体土地向城镇土地性质的转换，土地征用、原住民搬迁等流程涉及较大的资金需求和复杂的协调和执行过程（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26）。 如果专项债被允许用于城中村改造，或缓解资金压力；更进一步，若要短期内达到稳增长、扩需求的效果，资金到位或将早于报道推测的明年。 二、 如果专项债可以用于城中村改造，怎样的政策安排效果会更明显？ 首先，若年内能够扩张新增专项债限额或提前发行明年额度，对稳增长“增量”更大，且不会“挤出”其他支出；其次，若专项债可用于项目资本金，乘数效应下或能对撬动前期投资起到更大作用。 此外，如果适当结合房票安置、一二级开发联动等措施可能有助于更快、更顺利完成动迁安置流程。相较于原址回迁，房票安置的方式灵活度更高，可以加快动迁安置，同时可以腾挪出更多空间；同时，一二级开发联动的模式可能更有助于提高开发商参与的积极性。 三、 统筹推进城中村改造和保障性住房体系建设可能有“一石二鸟”之效 我国的保障房体系建设明确提出在“人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”，与本次城中村改造所针对的 21 个超大特大城市形成呼应。我们将本轮 21 个特大超大城市投资潜力测算进行细化，整个周期潜在投资总规模预计超过 5 万亿元，若投资前置，23 年（开工）投资额或万亿级别。 某种意义上，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，对冲地产“进入新的供需阶段”对总需求增长的拖累。我们估算，“十四五”期间保障性租赁住房每年建设规模增加 300-500 万套可能较为有效，意味着保障房每年的新开工面积需达到 3-4 亿平米、建安投资（不含土地）大约 1-1.5 万亿元。9 月 4 日，国务院首次提出“保障性住房要实施严格封闭管理，不得上市交易”，或为后续保障房市场的建设理清思路。目前我国一线城市租房人群占比超 3 成，深圳达 77%，对应保障房人群占比却明显偏低，潜力巨大。 风险提示：1）21 世纪经济报道中关于城中村改造纳入专项债支持范围的信息有不确定性，文中仅用作假设推演；2）地产政策支持效果不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、当前宏观环境下，专项债用途拓宽至城中村改造可能是情理之中 9 月 12 日，据 21 世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行1。如我们此前梳理，城中村改造的融资机制上强调多渠道筹措资金，鼓励和支持民间资本参与。然而，一方面，各地筹措资金的能力可能影响项目进展；另一方面，地产企业现金流待改善、支撑前期大量投资能力或较为有限，因此若允许将专项债券作为符合条件的城中村改造项目的资本金，或对城中村改造的推行提供较大支持。 城中村改造前期投资较大、周期较长，当前宏观环境下，地方政府和承建主体的资金来源及执行能力可能成为“堵点”。1）“旧改”实施方案批复周期可长达数年，需多个政府部门审议协调；2）城中村改造可能涉及集体土地向城镇土地性质的转换，土地征用、原住民搬迁等流程涉及较大的资金需求和复杂的协调和执行过程。（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26；《再论城中村改造的投资潜力》，2023/8/27）。 ➢ 此前，旧改实施方案批复周期较长，需多个政府部门审议协调，部分项目审批周期长达 5-10 年；同时，若项目为全面改造重建，则涉及到原住民的搬迁，以广州政策规定为例（图表 1），需要 80%以上村民投票同意才能够立项、进入谈判流程，而只有村民签约 80%以上才能启动拆迁，搬迁完成才能办理新产权。流程的不确定性会加大项目不确定性，影响开发商参与意愿。 ➢ 执行层面，地方政府和承建主体的资金来源及执行能力可能成为“堵点”。受疫情等因素影响，22 年以来地产需求不足、地方财政收支承压，2021-22 年，全国政府性基金收入累计回落（图表 2）。目前，地产企业的现金流仍待改善，8 月房企资金来源同比降幅从 7 月的 20.3%回落至 25.3%，其中个人按揭贷款项同比降幅走弱至 26.9%（图表 3-4），支撑前期大量投资能力或较为有限。因此，若采取地方政府主导城中村改造进程，更有助于协调各方利益、提供资金支持。 ➢ 此外，城中村改造的对象多为集体土地，部分改造项目可能涉及土地农村宅基地的房屋征收补偿、以及集体土地和国有土地之间的转化，产权的变更让项目推进难度更大——土地与房屋征收涉及协调村民和村集体利益，比如涉及出租房、村办企业等业务的农工商公司所在土地征收进行改造。此外，部分城中村改造可能需要将集体土地被依法征收后，变更为国有土地2。整体上看，如果需要改变土地所有权性质，则必须依法由省级以上人民政府审批，从推进速度上带来一定制约。 如果专项债被允许作为城中村改造资金来源，或缓解资金来源的压力；更进一步，如果要在短期内达到稳增长、扩需求的效果，我们认为，资金到位或将早于 21 世纪经济报道中所推测的明年。从发行额度和节奏来看，根据此前政策，今年已经下达的 3.7 万亿元新增地方债额度可能将在 9 月底前发放完毕（图表 5），如果 4 季度增长仍面临压力，不排除将 2024年地方债额度在今年提前使用。历史上，次年地方债额度本年提前下达的额度上限为当年额度的 60%，如 2022、2023 年，此前地方债额度分别提前下达 1.79 万亿、2.6 万亿元。由此看，不排除 4 季度地方债净发行同比仍多增的可能性（2022 年 4 季度新增地方债发行5