德州仪器(TXN.US)投资价值分析报告：全球模拟芯片龙头，正在穿越周期底部

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 全球模拟芯片龙头，正在穿越周期底部 德州仪器（TXN.OQ）投资价值分析报告｜2023.9.15 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 高飞翔 前瞻研究分析师 S1010523060003 德州仪器是全球最大的模拟芯片厂商，主要销售模拟与嵌入式产品。公司凭借产能扩张、产线升级、聚焦高景气下游、一站式销售平台等经营战略，在产能、成本、用户粘性等方面具备综合优势，推动公司市场份额长期维持在近 20%。2021年以来，公司产能加速扩张，工厂收购与建设愈加积极，市场份额有望随新产能释放而提升。此外，随着全球半导体行业逐步进入上行周期，公司作为行业龙头有望持续受益于行业库存优化、下游需求复苏等。考虑到公司产能规划、行业运行周期、工厂建设进度等因素，随着公司新工厂持续建设&爬坡，公司供应能力有望稳步提升，结合销售端、成本端优势，以及下游库存持续修复等，我们给予公司 2024 年 24 倍 GAAP PE 估值，对应目标价 194 美元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：全球最大的模拟芯片厂商。1）公司是全球领先的模拟半导体龙头公司，主要产品包括模拟芯片与嵌入式处理器。2）2020 年以来，公司在缺芯背景下通过调整定价策略实现营收与毛利率的显著增长。2022 年公司实现营收200 亿美元（同比+9%），其中模拟与嵌入式产品收入占比分别为 77%与 16%，工业与汽车贡献 65%的营业收入。受益于行业供需环境改善，公司毛利率从2020 年的 64%增长至 2022 年的 69%，并显著高于竞争对手。3）当前市场对公司的关注点主要有二，一是半导体行业复苏节奏以及对模拟芯片市场的影响，二是公司产能释放对公司业绩、市场份额、以及行业供需环境的影响。 ▍行业分析：全球模拟芯片行业正在穿越周期底部，平台化、IDM 等为核心竞争优势。模拟芯片是现实世界与数字世界的桥梁，主要分为电源管理芯片与信号链芯片，分别负责提供电力基础与信号处理。（a）市场规模：根据 WSTS 数据，过去十年全球模拟芯片市场实现快速增长，从 2012 年的 393 亿美元增长至2022 年的 890 亿美元，对应十年 CAGR 为 9%。（b）行业周期：正在穿越周期底部，有望在 2024 年迎来复苏。历史上看，模拟芯片行业每 3-4 年为一个周期，本轮周期（2020-2023）上行区间为 2020-2022 年，受全球缺芯环境与下游需求所共同拉动，市场规模快速提升；2023 年以来开始下行，主要受下游需求疲软、库存去化所影响，WSTS 预计全年市场同比下降 6%，当前行业正在穿越周期底部，随着下游库存回复正常水平，预计 2024 年市场将迎来复苏（同比+6%）。（c）产品特性：①品类多、迭代慢、定制化程度高，带来更高的用户粘性及一站式采购需求，凸显厂商平台化布局的重要意义。②基于成熟制程生产，工艺与设备的竞争门槛相对较低，因此产能亦为行业核心优势。（d）竞争格局：根据 IC Insights 数据，2021 年竞争格局较为集中，第一、第二位分别为德州仪器（19%）与亚德诺（13%），其余厂商市占多在 5%左右。展望未来，考虑到模拟芯片的产品特性，我们认为拥有平台化产品布局、高产能、积极扩产计划的龙头厂商，将有望通过并购或产能扩建，持续获得市场份额。（e）供需关系：不同模拟芯片出现较大分化，其中电源管理芯片的交货周期自 22Q1年以来整体保持高位，而信号链芯片交货周期于 22Q4 开始出现下滑，反映下游紧张的供需关系逐步得到缓解。 ▍公司分析：平台化布局提高用户粘性，产能扩张实现份额提升。公司竞争优势主要体现在生产端、产品端和销售端三个方面。1）产品端：通过多品类的一站式销售平台，实现产品间交叉销售、提高用户粘性，并通过聚焦模拟&嵌入式产品，以及聚焦汽车与工业市场，持续优化产品结构。2）生产端，（a）成本优势：公司通过向 12 英寸产线过渡，预计与 8 英寸产线相比提高 8 个百分点的芯片生产毛利率，同时加强 IDM 布局，根据公司官网，公司计划将晶圆内供率从2022 年的 80%提升至 2026 年的 85%以上及 2030 年的 90%以上。（b）产能优势：通过产能扩张持续提高市场份额是公司的重要经营战略。2022 年，公司 德州仪器（TXN.OQ）投资价值分析报告｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 LFAB1 与 RFAB2 两间新工厂投产，目前处于爬坡状态，公司预计产值合计90-100 亿美元。根据公司官网，另有 LFAB2 与 SM1-SM4（合计五间工厂）在建设中/计划中，其中两间公司预计将在 2025-2026 年投产，推动 2026 年总产值达到 300 亿美元、2030 年总产值达到 450 亿美元，我们测算届时公司模拟芯片市占率将分别达到 21%、23%（2022 年为 17%）。为支持扩产，近年来 Capex规划持续提高，根据公司官网，公司计划 2023-2026 年每年投入 50 亿美元，2027 年及以后计划每年投入总营收的 10%-15%。3）销售端：公司通过实施官网销售、投资物流等方式，持续提高直接收入占比（从 2019 年的 35%提升至2022 年的 70%），经销商处节省的支出有望带来产品价格端优势。 ▍风险因素：全球地缘政治冲突的风险；宏观经济走弱的风险；模拟芯片行业复苏不及预期的风险；细分市场需求走弱的风险；行业竞争加剧的风险；产能爬坡不及预期的风险；核心生产技术泄露的风险等。 ▍投资建议：公司作为模拟芯片龙头厂商，市场份额有望随产能扩张而持续提升，具备清晰的业绩增长逻辑。考虑到行业运行周期、产能规划、销售渠道等综合因素，我们预计公司 2023-2025 年营收为 181/197/221 亿美元，对应增速分别为-10%/9%/12%；预计公司 2023-2025 年 GAAP 净利润为 68/73/85 亿美元，对应增速分别为-22%/8%/16%。我们选取 2024 年预期业绩为估值基础。考虑到可比公司亚德诺、恩智浦和 Microchip 的平均估值水平（彭博一致预期 2024年 GAAP PE 均值 24 倍，PB 均值 4.7 倍），以及 PE 估值更直接反映业绩增长带来的估值提升，我们采取可比公司 PE 估值法进行估值，给予公司 2024 年 24倍 GAAP PE 估值，对应目标价 194 美元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 18,344 20,028 18,118 19,686 22,072 营业收入增长率 YoY 26.8% 9.2% -9.5% 8.7% 12.1% 毛利润（百万美元） 12,376 13,771 11,657 12,460 13,945 毛利率（%） 67.5% 68.8% 64.3% 63.