雅宝(ALB.US)首次覆盖：全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商

【表_页眉 1】 观点聚焦 Investment Focus 【表_页脚1】 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Sep 2023 雅宝 Albemarle Corporation (ALB US) 首次覆盖：全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商 【表_信息】 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 OUTPERFORM 现价 US$184.43 目标价 US$240.00 市值 US$21.64bn 日交易额 (3 个月均值) US$378.15mn 发行股票数目 117.35mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 US$325.38-US$172.91 注：现价 US$184.43 为 2023 年 9 月 8 日收盘价 Source: Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.3% -15.6% -33.5% 绝对值（美元） -6.3% -15.6% -33.5% 相对 S&P 500 -5.3% -19.4% -44.8% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,320 10,774 10,860 10,954 (+/-) 120% 47% 1% 1% 净利润 2,815 3,451 3,101 3,263 (+/-) 1308% 23% -10% 5% 全面摊薄 EPS (US$) 21.96 28.35 22.67 25.93 毛利率 42.0% 33.2% 34.3% 38.0% 净资产收益率 35.3% 34.0% 24.5% 21.0% 市盈率 8 7 8 7 Source: Company data, HTI （本说明为 2023 年 9 月 13 日发表的一份英文说明的中文译本，以原版本为准。） 雅宝（优于大市，12 月 24 日 目标价为 240 美元/股） 我们首次覆盖雅宝（ALB US），一家美国锂矿和特种化学品公司，给予优于大市的评级，基于现金流折现的目标价为 240 美元/股，较今日收盘价上行空间约 30%。我们的积极观点基于： 强劲的产能增速前景；垂直整合： 雅宝是全球最大的锂生产商之一，占全球锂产量的 20%左右。雅宝计划将转化能力从 2022 年的约 150 千吨/年提高到 2030 年的 450-500 千吨/年，这意味着每年15%的增长。公司的竞争优势是通过并购和独立资源勘探方式，基于顶级锂资源建立垂直整合的锂盐生产体系。雅宝的锂储量约占全球已探明锂储量的 10%。 优质资产和低成本生产商：我们认为雅宝拥有多个顶级锂矿床，包括世界上最大的锂矿西澳大利亚州的 Greenbushes（占公司基础储量的 40%左右和占公司产量的 55%左右），以及智利和美国的资产。 Greenbushes 拥有全球最高的矿石储量品位，其智利资产是全球成本最低的锂矿床之一。 特种化学品和催化材料业务：该公司重组了其业务细分领域，新整合了特种化学品分领域（之前是溴业务和锂特种化学品），并为其催化剂业务建立了一个名为 Ketjen 的独立全资附属公司。2023 上半年，特种化学品和 Ketjen 业务占营业总收入的 25%左右，我们估计这些业务可能分别约占公司总价值的至少 10%和4%。如果市场不能在公司价值中充分反映这些业务，我们不排除公司剥离这些业务的可能性。 进一步并购以支持增长：雅宝宣布了收购 Liontown Resources 的最终报价，请参阅新闻。我们估计这笔交易的隐含 EV/EBITDA 倍数为5.7 倍，低于雅宝当前 2024 年的 6.4 倍估值水平，并认为这笔潜在的收购可能增加雅宝的总储量（从目前全球储量的 10%左右增加到 14%），改善产能前景和地理协同效应，使该公司超过 SQM，成为全球最大的锂生产商。 良好的价值和稳健的回报：虽然我们预计 2024 年将是锂价格的低点，但我们认为雅宝的估值合适，目前交易在 2024 年 EV/EBITDA的 6.4 倍（较 6 年历史平均水平值折减约 40%）和 2024 年市盈率的 8.1 倍，而全球同行的平均值分别为 6.3 倍和 8.9 倍，接近企业价值/储备金中点。该公司还提供 25%的回报率，与全球同行的回报率大致持平。 风险提示： 1. 项目延期和营业支出超支，2.货币风险，3.国家风险，4.锂价下调和需求减少 【表_作者】 Scott Darling Lena Shen Axel Leven scott.darling@htisec.com lena.jw.shen@htisec.com axel.leven@htisec.com 557085100115Price ReturnS&P 500Sep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 18 Sep 2023 2 【表_页眉 1】 雅宝 (ALB US) 首次覆盖优于大市 雅宝 - 全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商 我们首次覆盖雅宝（ALB US），一家美国锂矿和特种化学品公司，拥有三种不同的业务：储能，特种化学品（溴基产品和锂特种化学品）和 Ketjen（先进催化剂解决方案），给予优于大市评级，基于现金流折现的目标价为 240 美元/股（2024 财年 12月）。虽然我们预计 2024 年锂价将处于低点，但我们的全球锂供需平衡显示，中期市场将越来越紧张，价格有望从 2025 年开始上涨。公司是全球低成本生产商，凭借其在澳大利亚、智利和美国的资源基础以及对高价值产品的日益关注，具有强劲的产能增速前景（2023-2027 年均增长 20%）。雅宝在财务估值倍数和资产估值倍数方面大致接近全球锂生产商同行的平均水平，其回报率为 25%，与 2024 年全球板块平均水平基本持平，但交易价格比其 6 年历史平均水平折减约 40%，我们认为这尚未完全反映其增长前景、资产剥离选择权和谨慎的并购带来的上行空间。 风险提示： 1. 项目延期和项目超支，2.货币风险，3.国家风险，4.锂价下调和需求减少 雅宝催化剂 时间安排 催化剂 点评 2023 年10 月 2023 年三季度业绩 HTI 预测 2023 年三季度调整后息税折摊前利润为 6.14 亿美元，调整后净利润为 4.54 亿美元（一致预期为 6.3 亿美元和 4.62 亿美元），2023财年调整后息税折摊前利润指引为 28-44 亿美元 2023 年三季度 项目启动 钦州工厂有望满产。 Kemerton 二期/