滔搏(6110.HK)1HFY24前瞻：净利润同增15.3%

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 1HFY24 前瞻：净利润同增 15.3% 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.20 2023 年 9 月 18 日│中国香港 服装 上半财年业绩前瞻：收入/净利润同增 13.5%/15.3%至 150/13 亿 我们预计滔博 1HFY24 收入/净利润同增 13.5%/15.3%至 150/13 亿，看好其疫后复苏，因为：1）国际品牌结束在中国市场约三年的调整期，今年以来销售从底部反弹，渠道库存偏紧，而滔博有望作为其核心经销商而获得库存保障；2）滔博的零售管理及数字化能力领先同行，对终端需求变化反应及时高效；3）滔博现金流强劲，预计 FY24E 股息率为 7.5%；4）滔博今年订货信心增强，明年商品供应充分叠加新品上市，有望支持业绩持续复苏。我们上调 FY24/25/26E 基本 EPS 1/3/4%至 0.39/0.47/0.54 元，目标价上调5%至 8.2 港币，基于 17.1x 目标 PE（历史动态 PE 均值+0.5SD，反映作为核心经销商受益于国际品牌疫后复苏）及动态 EPS0.44 元。维持“买入”。 疫后库存供应具备保障，零售表现有望领先同行 滔博 1QFY24（23 年 3-5 月）零售额同比增长 20-30%区间低段，我们预计2QFY24 零售额增速在消费力疲软及高基数影响下明显放缓，但仍有望好于宝胜（3-8 月收入同比+11%）：1）滔博零售效率更高，在客流复苏时其直营渠道销售能更快回暖；2）滔博的品牌结构相比宝胜更好，因此收入韧性、零售折扣及库存管控都更佳；3）滔博作为国际品牌战略合作经销商，库存供应更有保障，能把握销售机会。随着 FY23 末库存金额已大致回归 FY19末正常水平，我们预计滔博 1HFY24 零售折扣也将回到接近疫情前的水平。 直营渠道运营效率持续提升，经营杠杆有望强化 滔博一直以来专注直营渠道运营效率提升，主动清理低效店铺（FY23 直营店铺数量同比-14.6%），提升大店占比、数字化销售占比以及会员销售贡献，零售流水增长主要由同店销售带动而非店铺数量增加。参考直营为主的 Fila品牌疫后复苏喜人，我们预计 1HFY24 滔博直营门店店效有望快速改善，带来较强的正经营杠杆，并有望抵消毛利率的高基数影响（去年同期零售折扣明显改善，叠加品牌补贴较多，毛利率录得新高至 45.6%）。 未来三年业绩有望保持快速增长；高股息率可布局 考虑到疫后国际品牌从底部复苏，提升运营效率，以及滔博优于同行的库存保障能力，我们上调 FY24/25/26E 净利润至 24/29/34 亿，预计滔博 FY24股息率为 7.5%。滔搏当前股价对应 9.5 倍 12 个月动态 PE（据我们的预测），对比 FY24-26E 净利润 CAGR22.3%。滔博在 FY21-23 疫情期间经营性现金流/自由现金流共计 146/74 亿，公司发放股息（含特别息）87 亿，现金流强劲且稳健。估值吸引。 风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 8.20 收盘价 (港币 截至 9 月 15 日) 6.21 市值 (港币百万) 38,510 6 个月平均日成交额 (港币百万) 46.97 52 周价格范围 (港币) 3.88-8.19 BVPS (人民币) 1.59 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 31,877 27,073 31,089 35,052 38,988 +/-% (11.48) (15.07) 14.83 12.75 11.23 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,447 1,837 2,438 2,936 3,356 +/-% (11.68) (24.93) 32.73 20.46 14.30 EPS (人民币，最新摊薄) 0.39 0.30 0.39 0.47 0.54 ROE (%) 24.12 17.99 25.10 31.10 36.77 PE (倍) 14.44 19.24 14.49 12.03 10.53 PB (倍) 3.34 3.59 3.68 3.80 3.94 EV EBITDA (倍) 6.41 7.85 6.56 6.29 5.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)3734678Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(港币)滔搏相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 盈利预测调整 图表1： 滔搏：盈利预测调整 (人民币百万元) FY24E (原) FY24E (新） 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) FY26E (原) FY26E (新) 同比% 变动 (%) 收入 31,013 31,089 14.8 0.2 34,569 35,052 12.7 1.4 38,002 38,988 11.2 2.6 销售成本 (17,831) (17,859) 13.1 0.2 (19,780) (20,022) 12.1 1.2 (21,631) (22,169) 10.7 2.5 毛利润 13,182 13,230 17.2 0.4 14,789 15,030 13.6 1.6 16,372 16,819 11.9 2.7 其他经营收入/费用 304 305 1.6 0.2 339 344 12.7 1.4 373 382 11.2 2.6 销售、综合及行政管理费用 (10,359) (10,384) 13.4 0.2 (11,425) (11,585) 11.6 1.4 (12,503) (12,827) 10.7 2.6 经营利润 3,128 3,151 29.6 0.7 3,703 3,789 20.2 2.3 4,241 4,375 15.5 3.1 应占联营公司利润及亏损 0 0 na 0.0 0 0 na 0.0 0 0 na 0.0 财务成本净额 (65) (65) (39.7