“观时”系列专题之二：本轮油价会升破“100”吗？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 热点聚焦 2023 年 09 月 17 日 本轮油价会升破“100”吗？ ——“观时”系列专题之二 相关研究 《原油寡头的“相机抉择”——宏观视角下能源框架、长周期回顾与展望》 2023.4.3 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 引言：从供需缺口来看，油价具备“破百”基础。但去年底以来油价持续与供需缺口背离，海外衰退预期构成阶段性主导因素，能否“破百”系于海外衰退预期的变化。 ⚫ 油价 3 个月涨近 30%，原因不仅是供给偏紧。在 4 月超预期减产后，OPEC+6 月以来继续加码减产，沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给承诺。油价由 5 月底 73 美元/桶上涨至目前 94 美元/桶左右，涨幅高达 28.4%。但供给偏紧仅是原因之一，海外衰退预期转弱影响更大。2022 年底至 2023 年上半年，原油供给由多于需求、转为少于需求，但油价却持续下跌，近十年来首次出现，类似 08 年金融危机时，主要反映海外衰退预期。相应的，美国 Q2 经济超预期后，下半年海外衰退预期转弱也推动油价向供给偏紧对应水平回归。 ⚫ 原油需求：服务消费仍将推动原油需求回升。后续美国商品需求由高位回落、但无碍原油需求回升，主因服务需求影响更大（占比 74%）。疫情以来全球原油需求持续与过热的商品消费背离。展望后续：1）替代效应仍将推动服务消费回升，小幅支撑原油需求。目前，全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距，服务消费仍有恢复空间。此外，疫情期间商品替代服务的替代效应当前对应扭转，也将推动服务消费恢复。2）实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复。美国居民实际收入受财政减免税费而回升，超额储蓄规模仍大。 ⚫ 原油供给：偏紧格局或持续至 24Q1。1）原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑。历史上国际油价波动如此之大，在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动（需求与供给反向）、而不是平抑波动（需求与供给同向），原油需求恢复时减产，原油需求回落时增产。2）美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化 OPEC 减产动机。美国原油产量恢复速度持续慢于其他非 OPEC+国家、沙特面临的来自美国的份额竞争压力较小，同时沙特财政收入增速 23Q2 转负，有提升油价的诉求。3）美国主动减少原油出口，也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局。本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑，主因今年 3 月以来美国在产量恢复偏慢的同时，额外减少原油出口，以维持国内供给稳定、缓和通胀压力，同期美国工业生产持续强于欧洲。4）原油供给偏紧格局或持续至 24Q1。美国与中东原油钻机数已在回落，原油供给仍将偏紧。 ⚫ 油价展望: 短期有“破百”基础，受预期扰动。1）展望年内，原油需求回升、OPEC“相机抉择”加码减产、美国产量恢复或受阻过程中，四季度原油供给缺口或扩大至 325 万桶/日，对应油价有“破百”风险。但本轮主导油价更多为预期传导，考虑到年内美联储仍会有一次加息，若至四季度海外衰退预期强化，则油价可能并不会突破“100”，而是在 95美元/桶附近。2）展望明年：24Q2 后油价或加快回落。本轮 OPEC 在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同，也即目前 OPEC 原油份额极低，意味着 OPEC 并不会持续维持供给紧平衡策略。而全球原油需求增速回升的过程或持续至 24Q2，明年下半年需求或开始走弱。意味着 OPEC 紧供给或持续至 24 年上半年，但 24H2 或在需求走弱、份额极低过程中转向增产，尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。供求关系来看油价上半年或在 85-90 美元/桶高位，下半年加快回落至 80 美元/桶以下。但明年美国超额储蓄消耗完毕后，海外衰退预期升温或导致油价加快下行过程提前至明年二季度。 ⚫ 潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势。1）影响一：加剧美国CPI 上行风险与强化利率高位。全球油价上行不但影响美国能源通胀，还对美国核心通胀进行渗透。意味着美联储利率政策或“更高、更久”，年内或仍有一次加息。2）影响二：强化“美强欧弱”格局，利好美元指数。3）影响三：强化国内 PPI、CPI 上行趋势。预计本轮国内 PPI、CPI 上行过程也持续至 24Q2。 ⚫ 风险提示：海外衰退超预期，美联储货币政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1. 油价 3 个月涨近 30%，原因不仅是供给偏紧 ................ 4 1.1 OPEC+连续加码减产，油价近三月上涨近 30% ................................ 4 1.2 供给偏紧仅是原因之一，海外衰退预期转弱影响更大 ...................... 4 2. 原油需求：服务消费仍将推动原油需求回升 .................. 5 2.1 商品需求回落无碍原油需求回升，服务需求影响更大 ...................... 5 2.2 替代效应仍将推动服务消费回升，小幅支撑原油需求 ...................... 6 2.3 实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复 .............................. 7 3. 原油供给：偏紧格局或持续至 24Q1 ............................. 8 3.1 原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑 . 8 3.2 美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化 OPEC 减产动机 ...... 9 3.3 美国主动减少原油出口，也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局 ........................................................................................................................... 10 3.4 原油供给偏紧格局或持续至 24Q1 ..................................................... 11 4. 油价展望: 短期有“破百”基础，受预期扰动 ............. 12 4.1 短期：供需缺口具备油价破百的条件，关键在于预期 ................... 12 4.2 中期：24Q2 后油价或加快回落 ...........................