两因素四象限，各类资产的表现与前景

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 09 月 17 日 在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。6-7 月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推动商品期货价格走高。8月底第一波政策落地以来，“短久期+强预期”资产（商品多头）以及“长久期+弱预期”资产（长端利率债）都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。我们预计经济转弯需三步走（稳定总量、盘活存量、提振信心），目前仅是第一步，随着后续政策落地与工业企业利润改善，权益资产的表现期也将临近。 ❑ 流动性中性下，两因素、四象限以及当前各类资产的象限位置。流动性对于各类资产存在非对称式、非线性影响。在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。 ❑ 国内经济触底、稳增长政策发力。1）库存周期位置切换，逐渐利好“强预期”资产。7 月中美 PPI 同比触底回升，且在全球价值链重塑的背景下，PPI 同比回升具有持续性，进而中美（乃至全球）共振进入被动去库存，预计年底前进入主动补库存。2）稳增长政策将对 Q4 及明年经济形成助力。6-7 月政策预期并未兑现，但 8 月底以来事情出现了实质性变化，政策基调已由适度调结构向大力稳增长切换，只不过目前是第一步（稳定总量），预计后续还有“盘活存量”和“提振信心”两个环节。此外，8 月经济数据明显改善，加上政策助力，Q4 到明年经济回暖确定性增强。 ❑ “四象限”内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景。1）6-7 月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推升了商品期货价格。2）8月底政策落地以来，“短久期+强预期”资产以及“长久期+弱预期”资产都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。事实上，长债调整不仅仅是对政策落地的反应，也是通缩预期扭转、经济数据转好的结果。预计，长债调整或尚未结束，但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点。3）“长久期+强预期”资产权益将如何选择方向？可以更积极一些了。中国工业企业利润增速与 PPI（库存周期）相关性极高，未来一年多工业企业利润增速将持续回升，并有望在明年上半年转正。剔除 2014-2015 年流动性极度充裕的阶段后，工业企业利润累计同比对于沪深 300 走势的预判非常有效。站在此时，虽然国内市场风险偏好未必马上回暖，但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了。不过，我们不排除在市场真的变好之前还有波动。 风险提示：第一，如前文所述，国内政策“稳定总量”已经成型，假若“盘活存量”和“提振信心”落实不及预期，国内市场或仍有波动；第二，警惕如极端天气、地缘政治风险升温对中美经济的冲击；第三，警惕美联储超预期加息对国内市场的负面影响，关注央行货币政策超预期风险。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 两因素四象限，各类资产的表现与前景 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 09 月 17 日 正文目录 一、流动性中性下，两因素与四象限 ................................................................. 3 二、国内经济触底、稳增长政策发力 ................................................................. 4 （一）全球共振进入被动去库存，年底前有望迎来主动补库 ............................. 4 （二）国内诸多经济数据已触底 ......................................................................... 5 （三）稳增长政策将对 Q4 及明年经济形成助力 ................................................ 6 三、“四象限”内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景 ......................... 7 图表目录 图 1：纳斯达克/道琼斯 & 纳斯达克/CRB 商品指数 ................................................................................................... 3 图 2：美联储持有美债规模与 10Y 及 2Y 美债收益率差值 ........................................................................................... 3 图 3：美国三大股指与房价指数比值 ............................................................................................................................ 4 图 4：两因素划分四象限 .............................................................................................................................................. 4 图 5：全球城镇人口增速 .............................................................................................................................................. 4 图 6：南华工业品指数与 CRB 工业原料指数 ............................................................................