8月经济数据解读：“N型复苏”第三阶段的五大亮点

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 经济数据点评 2023 年 09 月 15 日 “N 型复苏”第三阶段的五大亮点 —— 8 月经济数据解读 相关研究 《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》 2023.3.23 《如何高频跟踪全口径服务消费？——“天工”系列专题之一》 2023.5.5 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：在促销、高温天气等短期因素扰动 7 月经济数据后，8 月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们 3 月提出的经济“N 型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续。  综述：经济“N 型复苏”第三阶段的五大亮点。1）消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选商品消费的滞后拉动更明确显现。此外 8 月竣工仍然强劲，按领先消费的关系，将保障年内消费恢复空间。2）大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。3）能源基建增速走高，推升整体基建增速。后者实际增速 8 月回升至 15%附近。4）地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发 9 月降准。5）油价上行令发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。  零售：超预期源于市场未捕捉到的电商促销对 7 月的虹吸效应，地产竣工高增对后周期商品持续传导，消费重回常态增长。社零同比 4.6%，超过市场预期（3.5%），和我们预期基本接近（4.9%）。一方面源于限额以上商品零售推动，贡献 50%增量，但这并非是居民消费高增的信号。因促销存在，历年限额以上商品零售 6、7 月环比互为镜像，到 8 月基本正常，今年同样如此，令 8 月同比有明显改善。具体到商品结构上，汽车、家具、家电等地产后周期商品改善，限额以下商品零售持续性偏弱有所缓解，而餐饮收入有所降温。  居民全口径服务消费：8 月增速回升，大众服务需求仍强。“居民服务消费全口径月频指标” 8 月同比回升 1.3pct 至 8.3%，剔除基数观察两年平均增速，也回升 1.5pct 至 4.2%，也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现。  地产：政策推动销售延续改善，融资承压压制投资、触发央行降准。需求侧，8 月在基数走高过程中，商品房销售面积、金额当月同比仍分别回升 3.4、2.9 个百分点至-12.2%、-16.4%。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，8 月房企信用融资增速回落2.5pct 至-20.6%，国内信贷拖累较深，在此背景下，8 月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升 1.2pct 至-11.0%，融资走弱压制地产投资，或也是触发 9 月央行降准的重要原因之一。但住宅竣工 8 月表现仍强，环比（18.2%）明显强于历年同期水平，在“保民生”、“保交付”底线思维强化过程中，今年以来竣工表现持续好于建安投资。  投资：三大投资增速均回升，其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大。1-8 月固定资产投资累计同比 3.2%，高于市场预期（3.0%），当月同比回升 0.6pct 至 1.8%，剔除价格后实际增速也回升 0.8pct 至 6.2%，继续高于 GDP 增速、发挥稳增长效果。虽然上文已讨论的地产（累计同比-8.8%，市场预期-8.6%）低于预期，但当月同比增速有所回升。更重要的是，基建、制造业投资积极改善。其中，基建投资（全口径）累计同比 9.0%高于市场预期（7.9%），剔除价格影响后当月同比明显回升至 14.5%。拆分结构来看，传统基建（狭义基建）增速继续压降，但项目收益较好的能源投资增速持续走高（+18.2pct 至33.7%）、形成支撑。制造业投资累计同比 5.9%也高于市场预期（5.3%），显示近期在消费、出口、投资均出现触底回升过程中，总体工业品需求改善，对制造业投资形成拉动。  工业生产：消费、出口改善提振中下游，投资回暖令上游生产高位稳定。8 月工业增加值实际同比 4.5%，较上月改善 0.8 个百分点，超过市场预期（4.2%，Wind），制造业内部，在出口和消费同比改善的拉动下，中下游生产回升，投资的回暖令上游生产保持高位稳定。  风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 一、综述：经济“N 型复苏”第三阶段的五大亮点 在促销、高温天气等短期因素扰动 7 月经济数据后，8 月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们 3 月提出的经济“N 型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续： 其一，消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选消费的滞后拉动更明确显现。上半年强劲地产竣工、按滞后半年传导规律拉动地产后周期消费，后者 8 月增速明显反弹，此外 8 月竣工仍强，按领先关系将保障年内消费恢复。 其二，大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。虽然目前人均收入增速偏低，但今年以来农民工大量回城（23Q2 农民工数据创新高），城镇劳动参与率明显回升，意味着“赚钱的人”数量在明显增长，进而催生较强的大众消费需求，8 月全口径居民服务消费增速明显回升。 其三，能源基建增速走高，推升整体基建增速。剔除工业品价格通缩影响后，基建实际投资增速 8 月回升至 15%附近。专项债发行提速有望稳定年内基建投资。 其四，地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发了 9 月降准。 其五，油价上行过程中发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。 往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。在明年存量房逐步交付后，存量房投资不再会如过去三年般持续支撑地产投资，后者将滞后反映前三年新开工（新房投资）大幅下行的滞后传导压力。考虑销售向投资的传导时滞，意味着明年上半年之前都需要地产政策的持续优化放松。包括后续限购限售优化、认房不认贷地方配合、城中村改造等政策。 图 1：地产产业链领先指标：2024 年下半年面临更大内生压力，因而目前至明年上半年政策或持续加码 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -20-15-10-50510