9月14日降准点评：全年中长期流动性需求已基本满足

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 9 月 15 日 相关研究报告 《8 月金融数据点评：内生性融资需求仍然偏弱》20230912 《如何看待近期人民币汇率走势》20230911 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师: 孙德基 (8610)66229363 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 9 月 14 日降准点评 全年中长期流动性需求已基本满足 北京时间 9 月 14 日，中国人民银行决定于 2023 年 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。此次降准时点幅度符合预期，在中长期流动性缺口加大之际，适时降准满足了金融机构资金面需求。往后来看，我们认为：1. 本次降准紧跟多项政策组合拳，体现出央行逆周期调节力度不减，后续流动性无虞；2. 两次降准后全年中长期流动性需求已基本满足，在后续中期借贷便利等量续作的情况下，降准必要性下降，但也存在降准置换中期借贷便利的可能性；3. 后续降息可能性有限，从今年前两次降息规律来看，社融尤其是表内融资数据不及预期、资金利率中枢下行是降息主要的触发因素，8 月表内融资数据有所回暖，9 月专项债融资持续发力，预计社融将连续企稳，且目前资金利率偏紧，整体来看难以构成降息环境；4. 2018 年以来相对于降息，降准更多用于补充流动性而非传递宽松信号，因此降准对于长端利率往往偏中性，但短端利率受降准释放流动性影响更大，预计此次降准后 8 月以来的短端利率上行趋势有所缓解。  本轮降准时点符合预期。本次降准延续了 3 月 17 日降准的风格，国常会并未进行提前预告，而往年降准往往紧跟于国常会宣布之后落地。但市场普遍对于降准有所预期，主要由于近期中长期资金缺口加大，一是 8月至 9 月新增专项债发行规模较高，二是 8 月至 12 月中期借贷便利到期规模较大，自 8 月起分别为 4000 亿元、4000 亿元、5000 亿元、8500 亿元、6500 亿元，三是地产放松政策可能带动的居民改善性和刚性住房需求阶段性释放。多重因素叠加近期稳增长政策频出，导致 8 月以来资金面持续偏紧，跨月后随着新增专项债集中发行，9 月中旬资金面再度趋紧，降准必要性上升。  流动性持续收紧风险有限。与 3 月降准时点相比，本次降准时点更为及时。一是尽早对冲 9 月中长期流动性缺口，二是提早应对跨季资金面紧张，三是与降息时点相近更利于政策配合实施。从近期央行密集逆周期调节操作来看，6 月以来，降息、降低存量首套住房贷款利率、下调金融机构外汇存款准备金率、大额公开市场操作、降准等政策组合拳连续发力，央行呵护市场流动性态度明显，流动性持续收紧风险有限。  全年中长期流动性需求已基本满足。本次降准幅度仍为 25bp，截至目前已是第四次仅降准 25bp。历史最低存款准备金率为 6%，如果以此为下限，理论上还有约 140bp 空间，降准空间有限，但仍有腾挪余地。不过从中长期流动性缺口角度来看，今年两次降准叠加其他中长期流动性投放工具已基本满足金融系统扩表需求。随着金融系统扩表，超储规模扩张需要相应的长期资金投放，以 2022 年为例，上缴结存利润和两次降准分别投放 1.13 万亿元和 1 万亿元长期资金，共计约 2 万亿元长期资金；对应至 2023 年，截至 9 月中期借贷便利净投放 8360 亿元，两次降准净投放约 1.1 万亿元，上半年结构性货币政策工具净投放 4272 亿元，在今年通胀整体偏弱的情况下，目前中长期流动性净投放量基本可以满足全年中长期流动性需求。  后续不排除降准置换中期借贷便利的可能性。从稳增长的角度来看，经济复苏仍在途中，4 月以来制造业 PMI 持续处于荣枯线以下，下半年金融信贷数据结构走弱，存在持续进行逆周期调节的可能性。另一方面，四季度中期借贷便利到期规模较大，合计 2 万亿元，同样存在降准置换中期借贷便利的可能性。  风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 2023 年 9 月 15 日 9 月 14 日降准点评 2 事件：北京时间 9 月 14 日，中国人民银行决定于 2023 年 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。 本次降准时点是否合意？ 本轮降准时点符合预期。本次降准延续了 3 月 17 日降准的风格，国常会并未进行提前预告，而往年降准往往紧跟于国常会宣布之后落地。但市场普遍对于降准有所预期，主要由于近期中长期资金缺口加大，一是 8 月至 9 月新增专项债发行规模较高，二是 8 月至 12 月中期借贷便利到期规模较大，自 8 月起分别为 4000 亿元、4000 亿元、5000 亿元、8500 亿元、6500 亿元，三是地产放松政策可能带动的居民改善性和刚性住房需求阶段性释放。多重因素叠加近期稳增长政策频出，导致 8 月以来资金面持续偏紧，跨月后随着新增专项债集中发行，9 月中旬资金面再度趋紧，降准必要性上升。 流动性持续收紧风险有限。与 3 月降准时点相比，本次降准时点更为及时。一是尽早对冲 9 月中长期流动性缺口，二是提早应对跨季资金面紧张，三是与降息时点相近更利于政策配合实施。从近期央行密集逆周期调节操作来看，6 月以来，降息、降低存量首套住房贷款利率、下调金融机构外汇存款准备金率、大额公开市场操作、降准等政策组合拳连续发力，央行呵护市场流动性态度明显，流动性持续收紧风险有限。 25bp 降准是否够用？ 全年中长期流动性需求已基本满足。本次降准幅度仍为 25bp，截至目前已是第四次仅降准 25bp。历史最低存款准备金率为 6%，如果以此为下限，理论上还有约 140bp 空间，降准空间有限，但仍有腾挪余地。不过从中长期流动性缺口角度来看，今年两次降准叠加其他中长期流动性投放工具已基本满足金融系统扩表需求。随着金融系统扩表，超储规模扩张需要相应的长期资金投放，以 2022 年为例，上缴结存利润和两次降准分别投放 1.13 万亿元和 1 万亿元长期资金，共计约 2 万亿元长期资金；对应至 2023 年，截至 9 月中期借贷便利净投放 8360 亿元，两次降准净投放约 1.1 万亿元，上半年结构性货币政策工具净投放 4272 亿元，在今年通胀整体偏弱的情况下，目前中长期流动性净投放量基本可以满足全年中长期流动性需求。 后续不排除降准置换中期借贷便利的可能性。从稳增长的角度来看，经济复苏仍在途中，4 月以来制造业 PMI 持续处于荣枯线以下，下半年金融信贷数据结构走弱，存在持续进行逆周期调节的可能性。另