策略专题报告：熵周期视角下的行业轮动风格和行业主线判断

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-09-13 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】外资流出几时休？》 --20230911 《【东北策略】北交所深化改革，推动高质量发展》 --20230908 《【东北策略】科创向东北出发》 --20230905 《【东北策略】盈利探底，关注需求和资产利用率》 --20230903 《【东北策略】4 年的轮回：2019VS2023》 --20230830 [Table_Author] 证券分析师：杨正旺 执业证书编号：S0550523080002 16651614137 yangzw@nesc.cn 研究助理：袁野 执业证书编号：S0550122030045 15651998187 yuanye@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 熵周期视角下的行业轮动风格和行业主线判断 报告摘要： [Table_Summary] 熵周期对行业轮动有较好的指示作用。（1）行业收益率整体呈现正偏态分布。将每日最大和最小涨跌幅构成的涨跌幅区间等分为 10 个区间，将30 个申万一级行业涨跌幅置于每个区间的占比作为行业涨跌幅分布的概率，发现行业相对涨跌幅呈正偏态分布。（2）从熵的角度描述行业轮动的正偏态分布。可用偏度和标准差来描述行业涨跌幅正偏态分布的波动，其中偏度可反映行业主线相对其他行业的占优程度，标准差可反映行业轮动的离散程度，以上两个指标可构建出一个周期性较为明显的行业轮动框架，即“熵周期”。熵周期强调行业轮动而非绝对涨跌幅，区分行业轮动速度和方向，并且可一定程度减少市场趋势对行业轮动的影响。 熵周期视角下的行业轮动：把握主要逻辑，关注行业主线。中长期视角下，对行业轮动的分析要落脚到行业主线的思考上。从熵周期角度出发，一是分析熵周期变化的影响因素，二是结合熵周期和行业景气度判断行业主线的形成逻辑，复盘 2005 年以来的 5 轮完整的熵周期，发现：（1）2005-2008 年的主要逻辑在于中周期经济繁荣后期投资的收敛导致经济增长的收敛，金融、周期成为行业主线。（2）2008-2012 年的核心逻辑是库存周期和朱格拉周期共振开启，二次去库使熵周期一波三折，行业主线在金融、周期、消费、TMT、医药之间切换。（3）2012-2015 年行业轮动的核心逻辑是新旧动能切换艰难，行业主线主要围绕政策和流动性锚展开。（4）2015-2018 年行业轮动的核心逻辑在于体制机制的结构性改革缓解了供需错配的问题，行业主线主要围绕供给侧结构性改革的出台、落地和效果。（5）2019-2021 年行业轮动的核心逻辑是在动态平衡下继续坚持调结构，行业基本面和政策对行业主线的重要性提高。 熵周期的变化对应以下四种基本面和行业轮动情况。（1）行业轮动偏度和标准差双双上行：当经济基本面进入上行周期时，行业主线上行动能逐渐摆脱政策和流动性呵护，行业主线收益率的相对优势和绝对优势双双扩大；（2）行业轮动偏度上行而标准差下行：当政策明显发力且利好方向明确时，行业主线仍在但绝对优势不显著；（3）行业轮动偏度下行而标准差上行：当调结构让位于稳增长时，行业主线消失但绝对优势仍在；（4）行业轮动偏度和标准差双双下行：当经济基本面下行、政策尚未发力期/前期政策发力效果消退时，行业主线不清晰，行业高频轮动寻找结构性机会。进一步来看，当根据宏观基本面和政策确定了熵周期的所属位置后，还需结合行业基本面和行业政策来判断行业主线的方向。 当前来看，三重压力下寻找需求亮点，顺周期有望成为行业主线。（1）当前处在 2021 年底开启的第 6 轮熵周期中，如何突破三重压力瓶颈成为行业轮动的线索。2021 年底至今的三轮行情均与需求动能有关：一是2022 年初地缘冲突爆发带来的能源需求缺口；二是 2022 年底防疫政策放开后地产、汽车、消费需求的复苏；三是 2023 年上半年人工智能带来的供需两旺。（2）当前来看，偏度和标准差二季度达到极致水平后出现调整，熵周期变化主要逻辑不改，后续偏度或将继续回落而标准差有望继续反弹，即行业主线相对优势减弱而绝对优势增强；行业配置上，以地产政策为代表的一系列稳增长政策有望提振住房需求和经济修复预期，顺周期行业需求提升，有望成为新的行业主线。 风险提示：政策出台不及预期，经济修复不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 48 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 如何理解熵周期 .................................................................................................. 4 1.1. 行业收益率呈现正偏态分布 ................................................................................................... 4 1.2. 从熵的角度描述行业轮动的正偏态分布 ............................................................................... 7 2. 熵周期视角下的行业轮动 ................................................................................ 13 2.1. 2005-2008：经济增长动能从繁荣到减弱 ............................................................................ 14 2.2. 2008-2012：库存周期和朱格拉周期共振开启 .................................................................... 17 2.3. 2012-2015：市场化改革的政策和流动性锚 ........................................................................ 22 2.4. 2015-2018：体制机制的结构性改革缓解供需错配 ............................................................ 27 2.5. 2019-2021：动态平衡下坚持调结构的政策目标 ................................................................ 32 2.6. 5 轮熵周期复盘总结 .......................................................