聚和材料(688503)首次覆盖报告：龙头地位稳固，产品优化+布局上游增厚利润可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 13 日 公司研究 龙头地位稳固，产品优化+布局上游增厚利润可期 ——聚和材料（688503.SH）首次覆盖报告 买入（首次） 2023H1 业绩稳健增长，产品结构优化带来盈利能力改善。常州聚和新材料股份有限公司（以下简称聚和材料）成立于 2015 年，一直专注于新型电子浆料的研发、生产及销售，已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业。公司 2023H1 实现营业收入 41.81 亿元，同比增长 23.56%，实现归母净利润 2.69 亿元，同比增长24.71%，实现正面银浆出货量 844 吨，同比增长 23%，维持行业领先地位。2023Q2 公司顺应行业发展趋势并调整发展策略，TOPCon 及 HJT 银浆产品出货量占比稳步提升，带动 Q2 毛利率环比提升 2.54 个 pct 至 11.26%。 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计 2025 年全球光伏正面银浆需求突破 5800 吨。虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N 型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计 2025 年全球正面银浆市场需求将达 5839 吨（其中 TOPCon 需求将达 4761 吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。 市场份额持续提升，产品优化+布局上游增厚利润。（1）公司产品各项指标行业领先，客户认可度高，并有着充足的技术储备，2022 年正面银浆全球市场份额提升至 41.4%稳居行业第一，在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升的良好势头。（2）公司 N 型银浆产品各项指标行业领先，加工费高于传统 P 型产品，在 N 型银浆需求持续提升背景下公司 N 型银浆出货量有望快速增长，进而增厚公司利润。（3）公司已于 2023 年 6 月完成对江苏连银的收购，实现上游原材料布局并增加国产银粉的使用比例，未来有望实现成本的进一步降低。 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评 级 ： 预 计 公 司 2023-25 年 实 现 归 母 净 利 润6.03/8.78/10.09 亿元，对应 EPS 为 3.64/5.30/6.09 元，当前股价对应 23-25 年PE 为 20/13/12 倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司正面银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司成功收购江苏连银后原材料成本进一步下降给公司带来的盈利能力改善，给予公司 2024 年合理估值水平（PE）20 倍，对应目标价 106.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；银价超预期上涨影响公司业绩；次新股调整风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,084 6,504 10,209 13,836 16,000 营业收入增长率 103.14% 27.94% 56.96% 35.53% 15.64% 净利润（百万元） 247 391 603 878 1,009 净利润增长率 98.62% 58.53% 54.15% 45.68% 14.91% EPS（元） 2.94 3.50 3.64 5.30 6.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.97% 8.60% 11.85% 14.72% 14.47% P/E 24 20 20 13 12 P/B 4.8 1.8 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-08 注：经过新股上市、转增股本后，公司总股本从 2021 年的 0.84 亿股分别提升至 2022/2023 年的 1.12 亿股/1.66 亿股 当前价/目标价：71.15/106.08 元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.66 总市值(亿元)： 117.85 一年最低/最高(元)： 66.59/110.98 近 3 月换手率： 53.79% 股价相对走势 -33%-22%-11%-1%10%12/2202/2304/2306/2308/23聚和材料沪深300 收益表现 % 1M 3M 上市至今 相对 -3.81 0.07 -42.51 绝对 -6.81 -1.93 -26.95 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 聚和材料（688503.SH） 目 录 1、 业绩持续增长，盈利能力稳步提升 .................................................................................................. 3 2、 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量 ............................................................................................ 4 3、 市场份额持续提升，产品优化增厚利润 .......................................................................................... 7 4、 盈利预测 ............................................................................................................................................ 11 4.1、 关键假设.............................................................................................................................................