全屋净水隐形冠军，RO机有望打造第二增长曲线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 全屋净水隐形冠军，RO 机有望打造第二增长曲线 [Table_Title2] 开能健康(300272) [Table_Summary] A 股唯一全屋净水整机上市公司，产品覆盖整机及核心部件，二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到 90%以上。终端业务及服务（包括 C 端整机及 DSR 服务）为主要收入构成，在公司整体收入中占比维持 60%左右。受益于全球净水市场稳步扩张，营收规模稳健增长，2013-2022 年公司总收入从 2.41 亿元提升至 16.6 亿元，CAGR10达 21%，受子公司业绩、汇率等影响归母净利润波动较大。我们认为公司看点主要有四： 看点 1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩 近年来海外收入占比稳步提升，22 年达 65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲分别占比 42%、16%、5%。从增速表现看，19-22 年北美、欧洲复合增速较高，分别为 26%、15%。公司北美收入增速显著高于行业，主要原因系北美地区主要由子公司北美开能直接负责对外销售，本土运营模式更优，且公司终端产品相较海外本土品牌性价比优势明显。以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：1）欧美地区毛利率水平高。2）汇兑增厚业绩。23 年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长。且 23H1 产生较大金额汇兑收益（1184 万元）。 看点 2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张 近三年终端业务及服务在国内收入占比 60%左右，我们测算其毛利率水平在 42%左右。国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创 DSR 模式，提供高品质设备+服务，绑定核心客户，目前主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。经销商网络快速扩张，2022年覆盖县、市级市场区域的数量达 563 个，渠道扁平，经销商或具有较高盈利水平。 看点 3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM 业务质量高 一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，其成套设备中除少部分活性炭和 KDF 滤料外采，其余部件均可自主生产。ODM 收入结构分散，制造端强竞争力+下游强议价权，ODM 业务质量高。18-21 年公司前五大客户收入占比合计在 10%左右，22 为 15%，较为分散的客户结构保障了公司收入的稳定性，同时保证了 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 5.67 [Table_Basedata] 股票代码： 300272 52 周最高价/最低价： 6.07/4.81 总市值(亿) 32.73 自由流通市值(亿) 24.41 自由流通股数(百万) 430.58 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cn SAC NO：S1120522090001 联系电话： 分析师：李琳 邮箱：lilin1@hx168.com.cn SAC NO：S1120523090001 联系电话： [Table_Report] -15%-10%-5%0%5%10%2022/092022/122023/032023/062023/09相对股价%开能健康沪深300[Table_Date] 2023 年 09 月 13 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138370 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 公司较强的议价权。叠加制造端垂直一体化+智能制造的核心优势，我们预计 ODM 业务盈利水平较高，22 年部件及ODM 业务毛利率为 24.5%，同比+2.4pct。 看点 4：可转债扩大产能，RO 机有望打造第二增长曲线 公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能，其中 RO 机是重点扩产品类。净水市场以终端净水器为主，20年销售额占比 68%，其中 RO 反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流。当前国内净水渗透率低，净水器经过 20-22 年下滑调整 23H1 已恢复增长，长期看随着居民健康意识提升、下沉市场开发，据奥维云网预计，22-26 年终端净水器市场规模复合增长率将达 17%。公司已拥有 RO 机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，行业稳健增长叠加格局尚未稳固，我们预计 RO 机产能释放将贡献可观收入增量。 投资建议 我们维持前次预测，预计 23-25 年公司收入分别为17.89/20.09/22.77亿元 ， 同比 分 别增 长7.7%/12.3%/13.4%。对应 23-25 年归母净利润分别为1.25/1.45/1.62亿元，同比分别增长34.7%/15.8%/12.3%，相应 EPS 分别为 0.22/0.25/0.28元。以 23 年 9 月 13 日收盘价 5.67 元计算，对应 PE 分别为 26.2/22.6/20.1 倍，可比公司 23 年平均 PE 为 33 倍，维持“增持”评级。 风险提示 募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。 盈利预测与估值 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,511 1,661 1,789 2,009 2,277 YoY（%） 28.0% 9.9% 7.7% 12.3% 13.4% 归母净利润(百万元) 105 93 125 145 162 YoY（%） 296.9% -11.6% 34.7% 15.8% 12.3% 毛利率（%） 33.4% 34.0% 38.2% 38.5% 38.8% 每股收益（元） 0.18 0.16 0.22 0.25 0.28 ROE 8.7% 8.5% 10.8% 11.1% 11.1% 市盈率 31.50 35.44 26.20 22.62 20.14 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 全屋净水隐形冠军，营收规模稳步扩张..............................................................................................................