宏观深度-详解库存周期：误区、框架与研判

宏观深度 详解库存周期：误区、框架与研判 宏观深度报告 宏观报告 2023 年 09 月 13 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点：  本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。 一、 中国库存周期的基本框架再审视。1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征，实则资本开支与库存周期有相同的驱动因素，遵循 3-4 年的运行节律。2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程。中国的库存周期依次有三个领先指标：需求（领先约 14 个月）-产出缺口（领先约 6 个月）-价格（领先约 2 个月），可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标。3、PPI 扣减得到“实际库存”是个伪概念。价格本身是推动库存周期演化的重要变量，其对于库存周期的领先性意义更重要。剔除价格的所谓 “实际库存”变化势必会慢于名义库存，也会在很大程度上引入上游原材 料价格波动的影响，不利于我们研究判断库存周期的拐点。 二、 详考当前库存周期的行业特征。1、工业原料行业：产能过剩可能制约补库存高度。价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位，而产能利用率影响价格弹性，进而影响后续补库存的高度。目前化工和非金 属等行业产能利用率偏低、塑料橡胶受到出口下行约束，可能限制其价格 弹性和补库存高度。2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声。装备制造的多数行业呈现较高景气度，从多数行业工业增加值增速回 升的情况来看，进一步去库存的空间或许不大。尤其是，如果看到消费电 子需求明显好转，以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途。消费制造行业的库存增速波动幅度较小、库存体量占比也相对较低，对于整体工业产成品库存的影 响相对较弱。2022 年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌，整体行业景气处于历史低位，仍有进一步去库存空间。 三、 本轮补库存的判断及经济含义。本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体 企稳回升。从我们构建的领先指标组合来看，当前库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。从大类行业来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快，中游装备制造行业总体景气水平较高、有 望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存 的充分信号。此外，当前中国工业中游和下游行业景气度的分化，可以放 在全球产业链调整背景下来理解。从今年美国进口结构动向来看，由于中 国装备制造业的产业链复杂性，其出口需求的韧性相对较强，而下游消费 制造业则面临较大的产业链转移压力。不过，本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素，对库存周期向上的高度，及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、中国库存周期的基本框架再审视 ............................................................................................................... 4 1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式............................................................................................. 4 2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程.................................................................................... 5 3、PPI 扣减得到“实际库存”是个伪概念 ........................................................................................................ 7 二、详考当前库存周期的行业特征................................................................................................................... 8 1、工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度................................................................................... 8 2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声................................................................................. 10 3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途 .................................................................................... 12 三、本轮补库存的判断及经济含义................................................................................................................. 13 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 图表目录 图表 1 中国的“朱格拉周期”在现有数据体系下并不典型 .................................................................................... 4 图表 2 企业的资本开支（尤其中游装备制造业）也受到库存周期驱动 ............................................................... 5 图表 3 产出缺口领先产成品库存约 6 个月 ....