8月金融数据点评：社融落地是否意味着调整到位？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益报告 2023 年 09 月 11 日 8 月金融数据点评（2023-9-11）  8 月社融符合季节性，但结构偏弱。社融存量增速小幅回升 0.1 个百分点至9.0%；但 M2 和 M1 增速依然延续年初以来的回落态势，8 月均下行 0.1 个百分点至 10.6%、2.2%。继 7 月社融内部结构明显走弱后，8 月社融结构延续弱势，具体体现在以下三方面：①政府债券融资对新增社融的贡献近 40%。由于 8 月地方债发行提速，使得政府债券融资规模也对应走高，对社融形成较大支撑。②企业贷款多增与“票据冲量”及“政策驱动”相关。8 月新增企业贷款 9488 亿，为历史同期新高。其中仅票融分项实现同比多增 1881 亿至3472 亿，票融新增规模为历史同期次高。此外，8 月中长贷少增 909 亿至6444 亿，虽同比少增，但其绝对规模与历史同期相比并不算低，位于历史上近 80%分位，为历史同期企业中长贷规模第三高。这或许与 8 月下旬央行在会议中提及“加大信贷投放力度”后、月末票据利率触底回升有关。③居民中长贷依然表现低迷。同比来看，本月新增居民中长贷同比少增 1056 亿至 1602亿，为 2012 年以来同期最低值。由于“认房不认贷”等地产相关政策于 8 月底宣布，其落地后的效果暂无法反应在 8 月社融数据中。  部分指标在 7 月出现的疑似“拐点”被进一步证实。其一，票据融资余额再度大幅回升。2023 年以来票融余额多呈现压缩状态，仅 4、5 两月小幅扩张1700 亿；继 7 月票融余额大幅回升 3600 亿后，8 月继续增长 3500 亿至 12.62万亿。其二，社融结构指标延续下行。8 月企业中长贷余额增速延续 6 月以来的回落态势，较 7 月进一步回落 0.28 个百分点至 17.42%；而票据融资余额增速本月却再度回升 1.51 个百分点至 1.53%。因此，2002 年 8 月以来持续上行的社融结构指标在经历 7 月的首次回落后，8 月延续下行 1.79 个百分点至 15.88%。  市场调整压力部分缓释。近期债市回调是三方面因素叠加的结果：一是资金面约束；二是拥挤的交易结构；三是政策持续加码担忧。8 月中旬以来的资金面偏紧的局面一度引发市场对于信贷阶段性冲量的“联想”，从数据结果看，信贷扩张主要停留在总量层面，结构并无明显“亮点”，市场担忧暂时落地。此外，对于市场关心的“MLF 利率锚”问题，从社融视角观察，历史上社融结构与 10Y 国债和 MLF 利差总体同向运动。当下社融结构指标所处的位置基本持平于 2021 年二季度末，彼时 10 年期国债收益率和 1 年期 MLF 的利差约为 15bp；进入 9 月以来，债市已从 8 月底的 2.56%一线调整 7bp 至 2.63%，目前已调整至 MLF 上方 13bp 左右，调整幅度似乎也已“达标”。  不过，由于地产政策密集落地于 8 月末，从此次社融并无法评估相关政策的效果，也暂难打消市场对后续政策进一步加码的担忧，叠加微观结构修复时间仍显短暂，9 月市场仍宜保持耐心。  风险提示：政策超预期，监管变化 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 魏雪 研究助理 weixue@cmschina.com.cn 社融落地是否意味着调整到位？ 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益报告 8 月社融基本符合季节性。8 月新增社融 3.12 万亿，同比多增 6316 亿，多增规模为今年 4 月以来新高；新增人民币贷款 1.36 万亿，同比多增 868 亿，多增规模为 2019 年以来同期新高。此外，社融存量增速小幅回升 0.1 个百分点至 9.0%；但 M2 和 M1 增速依然延续年初以来的回落态势，8 月均下行 0.1 个百分点至10.6%、2.2%。 图 1：8 月社融增量基本符合季节性（亿） 图 2：8 月人民币贷款增量也基本符合季节性（亿） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 3：8 月社融总量小幅改善，但结构依然偏弱 单位：亿元 同比 环比 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 社 融 表内融资 681 13,174 13,199 25 32,222 11,881 4,112 39,914 18,494 人民币贷款 -102 13,036 13,400 364 32,413 12,219 4,431 39,487 18,184 外币贷款 625 138 -201 -339 -191 -338 -319 427 310 表外融资 -3,764 2,729 1,005 -1,724 -901 -1,457 -1,143 1,922 -80 委托贷款 -1,658 89 97 8 -56 35 83 175 -77 信托贷款 251 -451 -221 230 -154 303 119 -45 66 未贴现银票 -2,357 3,091 1,129 -1,962 -691 -1,795 -1,345 1,792 -69 直接融资 9,726 9,460 15,534 6,074 8,297 4,180 8,495 9,981 12,384 企业债券 1,186 1,519 2,698 1,179 2,226 -2,144 2,954 3,352 3,675 股票 -215 250 1,036 786 700 753 993 614 571 政府债券 8,714 7,691 11,800 4,109 5,371 5,571 4,548 6,015 8,138 其他融资 - - - 106 1,750 167 72 1,085 88 ABS - - - -296 -26 -349 -376 -150 -279 贷款核销 - - - 402 1,776 516 448 1,235 367 社融增量 6,316 26,700 31,200 5,282 42,242 15,560 12,263 53,862 31,623 同比 环比 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 人 民 币 贷 款 企业 738 7,110 9,488 2,378 22,803 8,558 6,839 27,000 16,100 票据融资 1,881 -125 3,472 3,597 -821 420 1,280 -4,687 -989 短期 -280 3,384 -401 -3,785 7,449 350 -1,099 10,815 5,785 中长期