固收专题报告：存款利率下调对冲债市上行风险，关注短端调整后配置机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023 年 8 月，制造业采购经理指数（PMI）录得 49.7%，较上月上行 0.4pct；非制造业商务活动指数录得 51.5%，较上月下行 0.5pct；综合 PMI 产出指数录得 51.3%，较上月上行 0.2pct。 一、制造业：价格持续助力 PMI 企稳回升，新订单重回扩张区间 1、供给方面，8 月生产指数录得 51.9%，较上月上行 1.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.2%、46.7%、45.9%，新订单、新出口订单和在手订单较上月分别上行 0.7、0.4、0.4pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得 47.2%、48.4%，较上月上行 0.9、0.2pct。综合来看，三季度企业生产加速、库存持续回升特征明显。关注一线地产边际松绑、城中村改造、基建发力等对需求牵引下，上游价格走高压力。 2、8 月主要原材料购进价格录得 56.5%，前值为 52.4%，上行 4.1pct；出厂价格指数录得 52.0%，前值 48.6%，上行3.4pct。大宗商品方面，8 月原油、焦煤价格较上月均出现明显上行。受 8 月企业生产及采购量增加影响，原材料与出厂价格指数环比大幅上行，预计 8 月 PPI 降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。 二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显 1、服务业：8 月服务业商务活动指数录得 50.5%，较上月下行 1.0pct。分行业看，暑期对于服务业消费拉动效果仍较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于 55.0%以上较高景气区间。 2、建筑业：8 月建筑业活动指数录得 53.8%，较上月上行 2.6pct，极端天气减少后各地施工进度有所加快。分行业看，土木工程建筑业活动指数为 58.6%，高于上月 4.6pct，建筑业市场需求改善，基础设施项目建设施工进度加快。7 月国务院审议通过《推进城中村改造的指导意见》，广州、上海等多地已对改造项目进行计划部署，预计项目开工后将对基建及地产建安投资形成一定支撑作用，关注新一批城中村专项债下达及相关稳增长政策出台对其的拉动效果。 三、投资策略：新一轮存款利率下调将对冲债市上行风险 8 月制造业 PMI 指数维持边际回升态势，但仍位于收缩区间，经济整体呈现弱修复态势。从各分项数据来看，产需之指数均出现小幅上行，其中生产、采购等多个生产端分项指数回升幅度更加明显，小型企业经营压力边际收敛，经济整体呈现弱修复态势。受 8 月 27 日财政部、税务总局等部门发布减半征收证券交易印花税、延续实施全年一次性奖金个人所得税政策等多项税收优惠政策影响，8 月 28 日债市开盘后曾出现一波急跌，盘内 10 年国债利率一度上行至2.6175%。本轮债市调整的主要原因是市场担忧印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，然而短期情绪扰动后，债市回归基本面及资金面定价，28 日央行 OMO 净投放资金 2980 亿元，经济内生动能不足叠加央行对于流动性呵护意愿强烈，10 年国债收盘再度下行至 2.58%。8 月 30 日广州、深圳、中山等多个城市官方宣布将实施“认房不认贷”政策，地产需求政策结构性放松已延伸至一线城市将进一步拉动市场需求回升，然而政策发布后债市反应较为平淡。8 月 PMI数据发布后，10Y 国债利率整体仅表现为窄幅震荡，尾盘微幅下行 0.05BP，我们认为 28 日债市急跌对于本轮税收、地产增量政策已做出较为充分定价，宽信用政策落地实际效果及宽货币发力力度仍是债市关注的核心因素。 下一阶段债市或是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。财政方面，近期增量政策出台主要集中于地产及税收优惠。稳增长持续发力下，需求底部拐点或将显现，然而修复速率仍有待观察，建议关注地方政府“化债”以及城中村专项债发行落地对于投资需求的拉动作用。货币方面，8 月 1 年期 LPR 下调 10BP 将打开存款利率调降空间，新一轮存款利率下调或将开启。根据存款自律定价机制，要求自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款利率下调将进一步缓解净息差压力，降低实体经济融资成本，带动存量房贷利率下调。其次，当前经济修复内需动能仍有待加强，央行对于资金面呵护意愿明显，预计下一阶段总量及结构性货币政策仍有发力空间。本周 1-4 央行 OMO 逆回购日操作规模均保持在 2000 亿元以上，近三周净投放资金量分别为 7750、7280、5800 亿元。 机构行为方面，28 日债市急跌后，基金由净买入转为净卖出，然而农商行及理财子的买债力度显著增加，29 日货币基金交易规模由净卖出转为净买入，对于 1Y 国债、CD 买盘大幅增加，买入规模分别为 87.1、81.9 亿元。8 月资金面边际收紧已带动 1 年期国债及存单分别上行 10BP、9BP，内需修复动能不足下预计流动性仍将维持合理宽松，叠加近期货币市场基金等机构对于短久期国债买盘增加，资金面扰动结束后，短久期国债及存单仍有下行空间，关注本轮调整带来的配置机会。利率系统中枢调降后，10 年期国债上行空间有限，短期或将位于 2.55%-2.60%区间波动。关注超预期稳增长政策出台及股债跷跷板带来的债市风险。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 固定收益报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、制造业：价格持续助力 PMI 企稳回升，新订单重回扩张区间 ....................................... 4 1、各分项表现 .............................................................................. 4 2、企业生产、采购量大幅上行，库存筑底回升特征明显 .......................................... 4 3、原材料价格再度上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响 .................................... 5 4、稳增长政策助力下，中小企业经营压力持续改善 .............................................. 5 二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显.......................... 6 1、服务业：暑期拉动效果仍在持续，业务活动预期指数位于较高区间 .............................. 6 2、建筑业：极端天气减少施工进程加快，关注城中村专项债发行落地 .............................. 6 三、投资策略：新一轮存款利率下调将对冲债市上行风险............................