【宏观快评】8月进出口数据点评：剔除基数效应，对谁出口有回升？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 09 月 08 日 【宏观快评】 剔除基数效应，对谁出口有回升？——8 月进出口数据点评 核心观点：虽然 8 月当月出口同比大幅好转，但两年平均增速其实仍在下滑，反映基数扰动下，当月同比读数或“失真”，可能难以反映真实的出口动能改善有多大。我们尝试剥离掉基数效应，结果发现，剔除基数效应后，仍有较明显改善的主要是美国、东盟（主要是越南）、加拿大、中国台湾地区。 关于改善的持续性，我们尝试提供几个观察角度。①对美国：结合我们前期报告《对欧美出口增速大幅下滑的两点思考》的分析，考虑到美国工业生产指数同比仍未回正、PMI 仍在荣枯线以下，对美出口增速持续改善的空间可能较为有限。②对越南：目前出现一些积极迹象（PMI 大幅回升至荣枯线以上；工业生产指数同比连续第 4 个月回升，且在正值区间运行），可能指向后续仍有改善空间。③对中国台湾地区：领先观察指标是中国台湾地区半导体行业指数同比（拐点大致领先对中国台湾地区出口增速的拐点 3-4 个月），2 月以来持续回升，可能对应对中国台湾地区出口还有望上行。  一、剔除基数效应，对谁出口有回升？ 8 月，我国出口同比录得-8.8%，较 7 月的-14.5%大幅回升 5.7 个百分点。但出口增速的改善受去年低基数影响较大，实际上，从两年平均角度，8 月出口形势进一步弱化。8 月出口两年平均同比增速仅有-1.4%，7 月为 0.1%。据此，本文尝试回答两个问题。 （一）第一个问题是，剔除基数效应，出口增速真正有所改善的究竟是哪些区域？ 从两个角度观察。第一，出口两年平均增速的环比变化。主要出口目的地中，仅东盟、美国、加拿大、中国台湾和中国香港地区 8 月的两年平均增速高于 7月。 第二，针对 8 月出口同比拉动的环比变化，拆分出剔除基数效应的边际改善。假设 8 月与 7 月同基数，计算 8 月出口主要目的地对整体出口的同比拉动，并与 7 月拉动作差，该差值即为扣除基数效应的边际改善。结果发现，剔除基数效应后，8 月出口拉动边际改善仍较为明显的有：美国（0.8%）、东盟（0.3%）、拉美（0.3%）、中西亚（0.2%）、澳大利亚（0.15%）、加拿大（0.1%）和中国台湾地区（0.1%）。 综合两个视角，剔除基数效应后，8 月出口增速仍有较明显增长的主要是美国、东盟、加拿大、中国台湾地区。进一步拆解我国对东盟出口，可以发现增长主要源自我国对越南出口的超季节性上涨。 （二）第二个问题是，对这些区域出口增速改善的持续性如何？我们提供几个观察角度。 首先，对于美国，结合我们前期报告《对欧美出口大幅下滑的两点思考》的分析，美国去库期（用库存投资对实际 GDP 同比的拉动来衡量）往往对应着其对我国出口同比拉动的下滑。目前来看，虽然二季度美国库存投资对实际 GDP同比拉动较一季度有所回升，但考虑到美国 ISM 制造业 PMI 仍在荣枯线以下，同时工业生产指数同比仍未回正，库存投资拉动的上行弹性估计有限，带来美国对我国出口拉动的改善空间或亦较为有限。 其次，对于越南，结合我们前期报告《压力或来自于去库》的分析，对越南出口表现不佳的压力可能来自其去库。目前来看，8 月，越南制造业 PMI 大幅回升至 50.5，是 3 月以来首次升至荣枯线以上，同期越南工业生产指数同比连续第 4 个月升至 2.6%，可能指向越南库存周期的积极变化，若该趋势持续，我国对越南出口或可进一步改善。 最后，对我国台湾地区的出口，与半导体行业景气度的关联或较为密切。观察发现，中国台湾半导体行业指数同比的拐点大致领先对我国台湾地区出口同比增速的拐点 3-4 个月。今年 2 月以来，我国台湾地区半导体行业指数同比持续回升，或指向后续对我国台湾地区出口仍有望上行。  二、进出口分项数据 1、出口商品：其他机电品、11 类主要耐用品、劳密产品对整体出口拖累幅度明显收窄。8 月，三类商品对整体出口拉动分别为-3.3%、-1.5%、-2.1%，上月则分别为-5.1%、-2.8%、-3.6%。2、进出口区域、商品拉动详细拆分，详见正文。  风险提示：美国、越南库存周期变化超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】量价皆有回升——8 月经济数据前瞻》 2023-09-06 《【华创宏观】五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国 8 月非农数据点评》 2023-09-02 《【华创宏观】央行出手，汇率剑指何方？——外汇存款准备金率下调点评》 2023-09-01 《【华创宏观】经济稳中有“进”——8 月 PMI 数据点评》 2023-09-01 《【华创宏观】寻找 ROE 向上的行业——7 月工业企业利润点评》 2023-08-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、剔除基数效应，对谁出口有回升？ ................................................................................. 4 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 7 （一）出口：回升幅度略好于预期 ................................................................................. 7 1、出口走势 ................................................................................................................... 7 2、出口区域 ................................................................................................................... 7 3、出口商品 ................................................................................................................... 8 （二）进口：超预期反弹 ...............