沛嘉医疗(9996.HK)1H23 TAVR市占率继续提升，神经介入新品放量略超预期

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 沛嘉医疗（9996.HK）：1H23 TAVR 市占率继续提升，神经介入新品放量略超预期 1H23 心脏瓣膜/神经介入板块收入同比+107%/76%，其中神经介入增速略超预期。归母净亏损人民币 2.1 亿元（vs 1H22 年亏损 9199 万元），亏损扩大部分因 1H23 一次性 BD 费用因临床进展同比增加 7558万元。公司 TAVR 市占率 1H23 稳步提升至 17%（按经股&经心间算），神经介入 2H23 预计将继续受益于缺血新品放量，且 5 月起逐步落地的吉林 21 省弹簧圈集采有望逐步显现。维持“买入”评级及目标价14.0 港元。  1H23 业绩符合预期，BD 费用致亏损有所扩大：收入人民币 2.3 亿元（+89% YoY），其中：1）瓣膜收入 1.1 亿元（+107% YoY），植入量1250 例（+163% YoY）；2）神经介入收入 1.2 亿元（+76% YoY）。毛利率 76.9%（+6.9pcts YoY），其中：1）瓣膜毛利率 87.1%（+8.9pcts YoY）；2）神经介入毛利率 67.6%（+3.9pcts YoY）。归母净亏损 2.1亿元（vs 1H22 年亏损 9199 万元），亏损扩大部分因 1H23 一次性 BD费用因临床进展同比增加 7558 万元。  心脏瓣膜：1H23 市占率进一步提升，医疗反腐影响自 8 月起有所显现。板块收入人民币 1.1 亿元（+ 107% YoY），植入量 1250 例（+163% YoY）。公司市占率提升至 17.3%（按经股&经心尖商业植入 7200 台算；vs 2022 年：14%）。8 月植入量受季节性及医疗反腐影响，较 7月下降约 10%，我们预测沛嘉全年植入量有望同比增长 121%至 2650台。预计管线近期主要进展包括：1）TaurusNXT 注册临床年内完成入组，1H25 国内获批；2）HighLife 注册临床年内完成入组，2025 国内获批；3）GeminiOne 治疗中重度或重度 DMR 适应症 2025 年国内获批。  神经介入：新品拉动板块高增长。板块收入人民币 1.2 亿元（+76% YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+8%/+176%/+90%。缺血产品增长强劲主因去年获批上市的新品（Syphonet 取栓支架、Tethys AS血栓抽吸导管、Fastunnel 输送型球囊扩张导管、Fluxcap 球囊导引导管）年内放量。吉林 21 省弹簧圈集采结果于 5 月起逐步执行，1H23以价换量仍不明显，考虑到加奇在神经介入市占率仅为中低个位数，纳入集采有望带来产品销量迅速提升，预计 2H23 有望将提速增长。  维持“买入”评级及目标价 14.0 港元。我们预计 2023E/24E/25E 收入人民币 4.8 亿/7.1 亿/9.9 亿元，归母净亏损 4.4 亿/2.6 亿/4203 万元，维持公司于 2026E 年盈亏平衡的预测。继续采用 DCF 对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：10.8%；永续增长率：3%），维持 14.0 港元目标价。  投资风险：Taurus Elite 销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR 渗透率提升不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 137 251 476 711 993 同比变动（%） 253% 84% 90% 49% 40% 归母净利润/（亏损） -574 -408 -440 -261 -42 PS（X） 32.3 17.9 9.5 6.4 4.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） 胡泽宇，CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 9 月 5 日 评级 目标价（港元） 14.00 潜在升幅/降幅 +95% 目前股价（港元） 7.19 52 周内股价区间（港元） 5.20-14.32 总市值（百万港元） 4,820 近 3 月日均成交额（百万） 15 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 HKD12.0HKD7.2HKD14.0 HKD14.97.28.29.210.211.212.213.214.20%50%100%150%05101509/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究 2023-09-05 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 沛嘉医疗利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E收入137251476711993除所得税前年内亏损-574-398-440-261-42心脏瓣膜42107228354510物业、厂房及器械及投资物业折旧1520304160神经介入95144248357483无形资产及使用权资产摊销╱折旧1316283032销售成本-41-75-115-160-208存货增加-41-63-11-22-6毛利96176361551784预付款项及其他应收款项变动-23-62-28-12-22贸易及其他应付款项减少79194111销售及分销开支-93-242-381-356-347其他0-10-1-1-1行政开支-114-123-143-149-149经营活动现金净额-436-376-436-19530研发开支-446-373-323-332-341其他收入1013566物业、厂房及器械付款-70-130-201-221-243其他亏损净额-51107-5-5-5无形资产付款-123-72-70-70-70经营亏损-599-443-486-286-52其他-232-261-5-5-5投资活动现金净额-425-463-276-296-318财务收入2547502914财务成本0-2-4-4-4股权融资8142000金融工具公允值变动00000借款增加0127000除所得税前亏损-574-398-440-261-42其他-72-11000融资活动现金净额742117000所得税开支0-10000归母净利润-574-408-440-261-42现金及现金等价物的增加净额-119-722-712-491-288年初的现