青岛啤酒(168.HK／600600.CH)旺季临近尾声，短期销量疲弱恐影响市场情绪

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：旺季临近尾声，短期销量疲弱恐影响市场情绪  短期销量表现受恶劣天气影响较大：根据草根调研，我们预计青岛啤酒 7-8 月的销量在较为恶劣的天气影响下录得同比较大幅度的下滑。尽管我们坚持认为市场不该拘泥于啤酒玩家短期销量波动，但我们担心青啤 7-8 月较弱的销量表现会对短期市场情绪造成一定的负面影响。公司计划 9 月加大促销力度，为中秋、国庆双节做好准备。我们预计9 月销量的同比表现或将较 7-8 月有所改善。然而，随着啤酒旺季临近尾声，市场对啤酒行业整体的投资热度恐逐渐降温。考虑到较高的估值水平，我们预计青啤 A 股短期股价可能承压。  渠道与产品结构改善继续推动平均单价提升：青啤 2Q23 主品牌销量同比增长 5.4%，远好于其他品牌。主品牌下的中高端以上产品的销量录得 18.6%同比增长，高于 1Q23 的 11.6%。尽管青啤今年尚未进行全国性的提价，但在渠道与产品结构同比改善的帮助下，1H23 平均销售单价依然录得 5.3%的同比增长。我们认为短期恶劣的天气对青啤现饮渠道销售所造成的负面影响可能令 2H23 平均销售单价同比增长幅度相较 1H23 有所减小，但青啤整体产品结构持续升级的大趋势不会改变。  下半年经营利润率扩张幅度可能环比收窄：青岛啤酒 1H23 单吨成本同比增长 3.4%（1Q23 增长 4.0%，2Q23 增长 2.3%），高于华润啤酒和重庆啤酒。随着对澳洲大麦“双反政策”的放开，管理层预计下半年成本压力将有所缓解。我们认为“双反”的放开将利好明年的大麦价格，但对 2H23 的成本影响不大。我们预测 2H23 单吨成本同比依然增长 2%。在产品结构持续优化的驱动下，我们预测 2H23 毛利率同比扩张 1.6ppt。然而，去年下半年，公司在疫情的压力下大幅缩减了销售费用，销售费用率同比降低 2.4ppt 至 13.9%。我们预计公司将在 2H23加大对品牌与渠道的投入来抢占现饮渠道的市场份额，销售费用率也将同比有所反弹。因此，我们预测 2H23 核心经营利润率同比仅小幅扩张，涨幅小于 1H23。  上调盈利预测，但下调目标价：我们基本保持收入预测不变，但考虑到上半年较优秀的利润率表现以及未来原材料成本有望下降，我们对2023/2024/2025 的净利润分别上调了 5%/7%/9%。基于 18x 2024 年EV/EBITDA 的估值（A 股流动性好于港股，因此略高于华润），我们下调青啤 A 股目标价至人民币 98.2 元。基于 13x 2024 年 EV/EBITDA 的估值（华润目标估值 20%的折扣），我们下调青啤 H 股目标价至 81.7 港元。我们依然认为，青啤港股相对 A 股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及 A 股“持有”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端以上产品销量的增速不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,586 36,480 38,385 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.5% 5.5% 5.2% 股东应占净利 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 同比变动（%） 43.3% 17.6% 18.4% 11.1% 10.1% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 18.1% 11.1% PE(x)- A 股 40.9 34.7 29.3 26.4 24.0 PE(x)- H 股 26.4 22.5 19.0 17.1 15.5 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.8% 17.6% 18.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 9 月 5 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 81.7 潜在升幅/降幅 +22.9% 目前股价（港币） 66.5 52 周内股价区间（港币） 54.1-86.7 总市值（百万港币） 115,453 近 3 月日均成交额(百万港币) 184.2 注：截至 2023 年 9 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 98.2 潜在升幅/降幅 +4.0% 目前股价（人民币） 94.5 52 周内股价区间（人民币） 80.5-125.0 总市值（百万人民币） 107,579 近 3 月日均成交额（百万人民币） 488.9 注：截至 2023 年 9 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 68.5HKD 116.3HKD 66.5HKD 81.7CNY 74.0CNY 137.6CNY 94.5CNY 98.2 2023-09-05 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入30,16732,17234,58636,48038,385归母净利润3,1553,7114,3954,8855,380同比8.7%6.6%7.5%5.5%5.2%折旧1,1101,0841,0921,0831,076存货减少╱（增加）-212-659361-173-173营业成本21,41022,70923,86124,94826,035应收贸易款项（增加）╱减少-55-12-7-7毛利润8,757 9,463 10,725 11,532 12,350 应付贸易款项（减少）╱增加905336-1158158毛利率29.0%29.4%31.0%31.6%32.2%其他1,0904024500经营活动所得（所用）现金净额6,0434,8795,8805,9466,434销售及管理费用5,8205,7366,1326,3386,546出售/（购入）物业、机器及设备-1,635-1,780-1,000-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资000