船舶航运行业研究框架-深度解析

船舶航运研究框架&深度解析证券分析师：闫海 A02305190100042023.08.25船舶航运研究框架&深度解析1. 近期主要变化:航运脱碳加速推进2. 历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3. 长周期：船龄周期和船厂产能是核心4. 中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5. 短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6. 当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7. 估值空间和风险提示2rQvMnPnOnMoMrMnPtPsQuN7NbP9PtRoOnPnOjMrRuMjMsQtMbRmNqNuOqMoMvPrRmMwww.swsresearch.comwww.swsresearch.com3造船价格已经从成本定价进入需求边际定价节段，大周期已经开始：成本端随汇率钢价回落，运价下行但船价上行资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续1525354555657585951051150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00集装箱新造船订单（$m）集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱运价（千美元/day，右轴）◼西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：◼预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑•现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨•我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险•现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加•我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续www.swsresearch.comwww.swsresearch.com4历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程◼历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。•2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。•2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。•2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。•2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。•2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。◼风险提示•民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧船舶航运研究框架&深度解析1. 近期主要变化:航运脱碳加速推进2. 历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3. 长周期：船龄周期和船厂产能是核心4. 中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5. 短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6. 当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7. 估值空间和风险提示5www.swsresearch.comwww.swsresearch.com6重温船舶航运分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块影响◼长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）•航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导•核心数据：资产价格、船厂产能•逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张◼中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）•长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响•商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）•上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）•地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）•对应数据：期租租金◼短周期（季节性，干散、油轮季节性）•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。•干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。•油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。•对应数据：现货运价价格www.swsresearch.comwww.swsresearch.com7航运分析框架：航运对应当前时点的供需，造船本质是期货，对应未来2年甚至4年以后的供需预期运费= f（供给，需求）+δ图3：散货分析框架资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.comwww.swsresearch.com8大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船-不定期杂货船-散货船, 技术进步主导◼伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。◼随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代 Tramp Shipping）时代。资料来源：Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究图4：技术进步干散货周期的变革www.swsresearch.comwww.swsresearch.com9杂货船&干散货历史周期影响因素：二战前，战争为影响航运周期主线◼战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响巨大◼经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图6：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振图5