固定收益之日本经济深度研究：日式“佛系”复苏之路

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 固定收益 / 专题报告 固定收益之日本经济深度研究报告 日式“佛系”复苏之路 2018 年 11 月 15 日 中信证券研究部 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010- 60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 投资要点 日本经济一览：虽经历由盛转衰，但仍处发达国家前列。二战后在美国的扶持下，日本经济得到了长足发展。上世纪 70 年代日本经济基本保持平稳增长，80 年代时长 53 个月的“平成景气”逐渐推高了经济泡沫，90 年代日本加息终结平成景气，经济硬着陆后加上 1997 年的亚洲金融危机，日本自此陷入长期经济衰退中，此后经济高增未再重现，直至 2016 年日本央行开始用“负利率政策”来刺激经济，日本的通缩状况在最近 2 年才有所改善。虽然当前的日本经历了长期经济复苏缓慢的状态，但其经济总量和产业结构仍处于发达资本主义国家的上游水平，在 GDP 水平和产业结构方面，日本仍位于发达国家之列。日本产业一览：产业升级路径清晰，产业政策是其背后推手。二战后日本产业更替升级步伐分阶推进，即沿着轻工业—重工业—知识技术密集型产业（组装工业）—高新技术产业的路径顺利发展，其成功得益于产业政策的制定实施和日本政府的大力支持。可以说日本政府的产业政策贯穿和主导了制造业发展、转型、升级的全过程，政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构，这对日本这样的资源稀缺国家而言尤为重要。产业背后的文化和制度：工匠精神确保产出品质，中小企业备受扶持。日本的“工匠精神”确保了制造业产出的高品质，书写了从模仿到超越的励志故事。在制度方面，日本政府注重科技成果向生产力的转化，通过法律手段维护创新精神，使日本工业体系在发展过程中积累了十分雄厚的产业基础；此外，日本构建起多层次融资和担保体系，帮助中小企业破除融资障碍，增强经济活力。日本外贸环境演变一览：似曾相识的日美贸易摩擦。虽然在二战后美国对日本的战后再建给予了很大的扶持，但随着日本制造业的崛起，早在上世纪 50 年代，日美之间就出现了贸易摩擦。80 年代日美贸易摩擦由经贸领域延伸至货币领域，日元被迫升值，日央行为了对冲日元升值和国内经济的下行压力，开始降低利率水平，而此举直接导致了平成景气中股市、房地产的泡沫越来越大。事后来看，多数日本投资者认为日本当初在日元汇率方面不应该妥协，因为倘若不接受升值可能就不会有后面的货币政策主动宽松对冲性贬值，资本市场的泡沫可能也不会因此而生，贸易方面的冲突应该限于贸易领域解决，而将汇率的人为干扰降至最低。日本房地产的前世今生：90 年代泡沫破裂，目前房价温和上涨。80 年代日本房地产上涨的一个明显特征是商业地产承受的涨幅显著高于住宅和工业地产，1990 年相比 1985 年涨幅接近400%，年化涨幅超过 30%，而住宅和工业地产涨幅不足 100%，年化涨幅不到 15%。正是由于经济的相对低迷和人口老龄化，激增的货币大量投向了明显缺乏刚需支持的商业地产，投机意味浓烈。此后日本央行加大了紧缩力度，不到一年时间内连续 4 次提高贴现率 275bps 至6.00%，并加强金融监管，要求商业银行停止对房企提供贷款，炒作氛围顿时消散，1991 年开始，缺乏需求支撑的房地产价格迅速下跌，在金融体系集聚的土地抵押-信贷扩张风险也被引爆。近几年日本房价开始出现逐渐企稳趋势，供给的培育和需求的复苏使日本房价温和上涨。 日本社会现象：少子高龄化问题严重，政府债务高企。在路演交流中，部分机构投资者对日本所面临的这两点长期问题有所担忧。当前日本少子高龄化的趋势还没有出现改善的迹象，针对国外高素质人口的移民政策放宽有助于减缓国内经济和财政压力，未来日本经济和社会的发展对外国人劳动者的依赖可能愈加明显。2017 年日本政府的杠杆率已接近 200%，远远高于60%的国际警戒线，且可能沿着量化宽松和积极财政的道路越积越多。由于日本央行在公开市场买卖日本国债的操作且日本的海外资产规模较高，目前尚未发生债务危机。日本经济现状：安倍新老“三支箭”将日本经济带出泥潭。针对日本本国经济问题，我们也听到了日本投资者的声音。日本的产业空洞化现象较为严重，房地产泡沫破裂后缺乏经济增长支撑点，但安倍上台以来通过推行新老“三支箭”使得日本经济确实有所复苏。从民生感受来看，日本投资者对于本国的经济复苏比较有耐心，对安倍的刺激政策持肯定态度，这也是安倍上台以来支持率较高并得以长期执政的重要原因，投资者对日本明年经济复苏前景也不悲观，但风险点在于特朗普政府的保护主义政策，汽车产业加征关税的负面影响。其他问题交流：中国经济、人民币汇率、中日合作、贸易摩擦。参与交流的日本投资者认为从绝对增速水平来看，中国经济增速依然很高。汇率稳定是影响境外投资者对外投资意愿的重要因素，在有关人民币汇率的问题上，日本投资者表示，随着人民币市场化调节机制的建立和中国市场的进一步开放，市场机制和渠道的逐步完善将打消他们投资中国面临的阻碍，未来将进一步加大对中国证券市场的参与力度。除积极对外包括中国投资外，日本有明确的引进外资规划和布局，因此中日间相互投资有扩容空间。本轮美国挑起的贸易摩擦方面，在日本投资者看来，美国“逆全球化”的思潮和贸易保护主义的蔓延，最终也将影响其自身经济的发展。 危机前方即是机遇，对中国经济克难前行有信心。当前参与交流的日本投资者对中国经济抱有信心，但人民币汇率、房价泡沫以及政策透明度问题仍是日本乃至境外投资者最为关注的问题，随着我国推进汇率市场化改革、着手构建房地产长效机制，以及不断提高产业、金融市场的开放度，并围绕搭建更为清晰具体的配套政策，可以预见的是境外投资者也将更加积极投身中国市场。固定收益之日本经济深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言 ..................................................................................................................................... 1 日本经济一览：虽经历由盛转衰，但仍处发达国家前列 ..................................................... 1 日本产业一览：产业升级路径清晰，产业政策是其背后推手 .............................................. 2 产业背后的文化和制度：工匠精神确保产出品质，中小企业备受扶持 ............................... 4 日本外贸环境演变一览：似曾相识的日美贸易摩擦......................................