固收专题分析报告：宽信用待破局，利率依然看牛

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 宽信用待破局，利率依然看牛 基本结论 【专题】今年 7 月之后政策由“宽货币”转向“宽信用”的趋势十分明显，8 月银保监发布 76 号文进一步推进信贷服务实体经济，标志着监管政策从“宽货币紧信用”切换成“宽货币宽信用”。目前宽信用政策效果尚未显现，对实体经济的影响存在一定时滞，对于债券市场，宽信用并非意味着利率行情的结束，货币环境稳定及经济下行压力并没有发生实质变化，宽信用政策效果还在验证阶段，利率仍有一定下降空间。对于本轮“宽信用”效果达成时间我们难以推断，但依据历史宽信用政策落地后 10Y 国债收益率平均下行幅度，预测十年期国债收益率向下还有 10-15 个 BP 的空间。实体经济观察：1）需求端：地产成交继续下行，厂家年底提前补贴购置税，汽车透支消费；2）生产端：日均发电耗煤跌幅收窄，高炉开工率暂未出现明显下降；3）物价：肉价持平，蔬菜价格持续下跌，水果蛋价上行。流动性跟踪：1）资金面：净回笼为 0，汇率反弹无力跌破 6.94；2）货币市场：利率总体平稳，流动性逐渐回归合理充裕；3）同业存单：净融资额回升，发行利率涨跌互现。利率债市场回顾：1）一级市场：国债发行回升，地方债发行额持续萎缩，国开债认购保持高热情；2）二级市场：债券收益率均下行。风险提示：出口增速下行超预期，人民币贬值超预期，市场波动超预期。 2018 年 11 月 11 日固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宽信用未破局，剩余牛途不短 ..................................................................4 1、信用周期的划分 .....................................................................................4 2、历次“宽货币+宽信用”阶段债市表现.........................................................5 3、总结和启示 ............................................................................................7 二、实体经济观察 ..........................................................................................7 1、需求仍然偏弱，生产持续走弱，油价跌水泥涨........................................7 2、物价：肉价持平，蔬菜价格下跌，水果蛋价上行 ....................................9 三、流动性跟踪 ..............................................................................................9 1、资金面：净回笼为 0，汇率反弹无力再度失守 6.92 关口 .........................9 2、货币市场：利率整体平稳，流动性逐渐回归合理充裕 ...........................10 3、同业存单：净融资额回升，发行利率涨跌互现......................................10 四、利率债市场回顾 ..................................................................................... 11 1、一级市场：国债发行回升，地方债持续萎缩，国开债认购热情持续高涨11 2、二级市场：债券收益率多数下行...........................................................12 五、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表 1：8 月监管政策正式确认宽信用 ............................................................4 图表 2：信用周期的划分.................................................................................5 图表 3：货币+信用框架划分 ...........................................................................5 图表 4：宽货币+宽信用下的利率债走势 .........................................................6 图表 5：2016 年宽信用没有导致债市利率下行结束，主因通胀下行 ................7 图表 6：历史宽货币+宽信用期间债市下行幅度 ...............................................7 图表 6：30 大中城市商品房成交面积环比出现大幅下滑 ..................................8 图表 7：10 月乘用车零售强劲复苏 .................................................................8 图表 8：六大发电集团日均耗煤量跌幅收窄.....................................................8 图表 9：全国高炉开工率未明显下滑 ...............................................................8 图表 10：南华工业品与 CRB 现货指数下行 ....................................................9 图表 11：水泥价格不断攀升 ...........................................................................9 图表 12：猪价持平，蔬菜价格继续回落..........................................................9 图表 13：鸡蛋价格微升，水果价格处于上涨通道.............................