贝壳(BEKE.US)2Q业绩超预期，4Q业务乘风而上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贝壳 (BEKE US) 2Q 业绩超预期, 4Q 业务乘风而上 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 27.20 2023 年 9 月 04 日│美国 互联网 2Q 营收利润超预期，经营杠杆效应显著 贝壳 2Q 营收同比增长 41%至 195 亿，高于 Visible Alpha 一致预期 4%（下同）；GTV 同比增长 22%至 7806 亿，略低于预期 1%；分业务看，存量房、新房、家装家居、新兴业务的营收同比分别增长 16%、30%、157%、214%。从利润端看，毛利率同比改善 7.8pp 至 27.4%（新房利润改善），经调整经营利润率同比改善 16pp 至 11%（经营杠杆效应）。经调整净利润同比增长12.1%至 24 亿，高于预期 44%。展望 23-25 年，我们预测收入同比上涨25/16/12%，经调整净利润达到 82/92/102 亿元。我们基于 DCF 模型（WAAC 9.73%和永续增长率 4%），给予目标价 27.2 美元和买入评级。 地产政策加速放松，一线城市利好相继落地 一线城市目前均调整“认房不认贷”政策；全国首套和二套的首付比例调整为不低于 20%和 30%，二套房贷利率下降 40bp。从长线看，我们预期地产供需两端政策将加速放松，同时北京上海的城中村改造政策或加速落地，催化核心区域居民的置换需求。我们认为市场会经历“政策积累型需求释放”→“购房信心改善型需求入场”→“购房能力恢复型需求提升”的三个阶段。 预计 23 年收入上涨 25%，经营效率持续提升 我们预期一线城市的政策放松，将会从 4Q 起加速贝壳存量房业务增长；贝壳新房去化能力突显，在低线大盘复苏前期将会发挥重要渠道作用（2Q GTV 高于全国大盘增速 32pp）。我们预测公司 23 年营收上涨 25%，其中存量房、新房收入分别增长 12%和 7%，家装家居、新兴业务收入分别增长110%和 160%。得益于经营杠杆和家装业务利润改善，我们预计 23 年毛利率同比提升 4.3pp 至 27%。贝壳持续改善门店经营效率，推广大店战略和门店排名竞争，改善三费占比，我们预计 23 年经调整经营+7.5pp 至 11.3%。 存量房业务：7-8 月市场持观望情绪，新政策助力 9-12 月恢复 我们预计贝壳存量房业务将于 4Q 出现好转，营收主要来自一线城市，而7-8 月整体市场持观望情绪。在二套房政策扶持下，我们认为未来贝壳需求仍会以改善性置换为主，预期 9-12 月出现明显改善，长线催化则为北京上海城中村改造政策。回顾 2Q 业绩，存量房营收同比上涨 16%至 64 亿，其中佣金收入增长 11%至 51 亿，平台服务收入+40% yoy；存量房 GTV 同比上涨 16%至 4565 亿，其中链家同比上涨 10%至 1794 亿。 风险提示：一线城市存量房反弹低于预期，佣金率下滑，新房恢复低于预期。 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (美元) 27.20 收盘价 (美元 截至 9 月 1 日) 18.50 市值 (美元百万) 23,182 6 个月平均日成交额 (美元百万) 133.96 52 周价格范围 (美元) 9.09-21.08 BVPS (美元) 7.99 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 80,752 60,669 75,703 87,884 98,051 +/-% 14.57 (24.87) 24.78 16.09 11.57 归属母公司净利润 (人民币百万) (524.13) (1,386) 4,423 5,132 5,920 +/-% (118.87) 164.45 (419.09) 16.04 15.35 EPS (人民币，最新摊薄) (0.44) (1.17) 3.65 4.21 4.83 ROE (%) (0.78) (2.04) 6.22 6.76 7.27 PE (倍) (303.16) (115.28) 36.03 31.20 27.19 PB (倍) 7.12 6.96 6.52 6.12 5.72 EV EBITDA (倍) 71.72 154.96 22.79 18.28 15.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(9)11019912151821Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(美元)贝壳相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贝壳 (BEKE US) 新房业务：去化能力突显，显著跑赢大盘 贝壳管理层表示，2Q 低线城市的新房需求加速转向存量房市场。8 月开始，北京和上海新房市场的看房数量、新客需求和交易体量均率先回升，预计新房大盘将在 3Q 震荡中触底。 回顾 2Q 业务，公司新房去化能力突出，新房营收同比上涨 30%至 87 亿，总交易额同比上涨 32%，对比全国住宅新房销售额同比仅微涨 0.7%（国家统计局数据）。从二季度新房 GTV看，链家同比增速达到 38%，略高于合作中介 31%增速。2Q 新房应收账款周转天数创新低至 52，同比缩短 56 天，现金收入比提升至 1.16。 大家居业务收入同比上涨 157% 2Q 家装家居业务收入同比上涨 157%，其中家庭装修订单量同比增长超过 90%。二季度杭州合同销售额超 6 亿人民币，我们预计 23 年合同销售额超 18 亿；北京二季度营业利润约5000 万。公司于 2Q23 并表圣都家装，计划将北京杭州模式复制到其他城市，例如第三波扩张至武汉、宁波、苏州等城市；我们预计上海或达到北京相同规模，今年将突破年 10 亿合同销售额，贡献 7 亿年收入。 图表1： 2Q23 贝壳业绩速览 资料来源：公司公告，Visible Alpha 一致预期，华泰研究 人民币（百万）RMB mn1Q222Q223Q224Q221Q232Q23VA一 致 预 期对 比 预 期财务数据FinancialsGTV (十亿元）GTV (RMB bn)586640737647972781789-1.1%YOY（ %）YOY（ %）-45.2%-47.6%-11.3%-11.7%65.8%22.0%23.4%收入Revenue12,54813,77717,59716,74720,27819,48418,7933.7%YOY（ %）YOY（ %）-39.4%-43.0%-2.8%-5.8%61.6%41.4%36.4%收入分业