业绩高于预期，关注品类开拓与新游上线进展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.50 元 恺英网络（002517） 传 媒 目标价： ——元（6 个月） 业绩高于预期，关注品类开拓与新游上线进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.53 流通 A 股(亿股) 19.06 52 周内股价区间(元) 5.7-18.56 总市值(亿元) 312.12 总资产(亿元) 63.88 每股净资产(元) 2.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 恺英网络（002517）：三大业务并驾齐驱，传奇游戏龙头扬帆起航 (2023-03-28) [Table_Summary]  事件：恺英网络发布 2023半年度报告，2023H1公司实现营业收入 19.8亿元，同比减少 1.7%；实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 15.4%；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长 13.3%。单季度来看，23Q2公司实现营收 10.2亿元，同比增长 4.2%；归母净利润 4.3亿元，同比增长 14.5%；扣非归母净利润 3.9亿元，同比增长 9.6%。  研发+发行+投资&IP 三大板块并举，夯实核心竞争力。公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，全方位增强主业竞争力。研发业务板块，公司重视多维度立体化研发体系建设，23H1 研发投入 2.06 亿元，占营收 10.4%；发行业务板块，公司旗下 XY 发行平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，公司发行运营的《天使之战》、《高能手办团》等多款游戏表现亮眼；投资+IP 业务方面，公司通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室进一步补充公司产品线，深度挖掘和提升 IP 品牌价值。  游戏产品储备充足，支撑业绩后续增长。2023H1移动游戏实现营收 17亿元，公司产品储备充足且品类丰富，其中与腾讯联合开发运营的重点产品《石器时代：觉醒》已定档 10月 26日，在经典 IP 与腾讯流量加持下，潜在流水体量可期。此外，《龙腾传奇》《纳萨力克之王》《归隐山居图》等多款重点游戏均已获批版号。奇迹、传奇类产品版号储备充足，叠加浙江盛和并表，业绩增长内生动力充足。  公司治理进一步完善，夯实长期发展根基。1）为顺应国家董事制度改革的发展方向，公司进一步提升独董比例，目前第一大股东为董事长金锋持股 13.8%；2）传奇 IP 版权问题厘清，并与贪玩游戏、世纪华通升级至股权合作阶段；3）为优化资产结构，增强研发核心竞争力，公司收购盛和剩余 29%股权。良好业绩表现下，公司时隔五年再度宣布分红派息计划，预计每 10股派发现金红利 1元（含税），合计派息金额逾 2 亿元。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 15 亿元、18.6 亿元、22亿元，对应 PE 分别为 22倍、18倍、15倍。公司为行业知名手游研发商，传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘，储备项目丰富，业绩增量可期。综上，维持“买入”评级。  风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3725.53 4867.22 5989.21 7115.32 增长率 56.84% 30.64% 23.05% 18.80% 归属母公司净利润（百万元） 1025.17 1497.16 1861.11 2203.12 增长率 77.76% 46.04% 24.31% 18.38% 每股收益 EPS（元） 0.48 0.70 0.86 1.02 净资产收益率 ROE 29.97% 31.18% 29.40% 26.61% PE 32 22 18 15 PB 7.29 5.62 4.43 3.55 数据来源：Wind，西南证券 -26%8%41%74%108%141%22/922/1123/123/323/523/723/9恺英网络 沪深300 恺 英网络（002517） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：公司战略稳步推进，后续储备产品上线顺利，传奇类游戏有望贡献稳定流水，夯实业绩基本盘，预计移动游戏业务 2023-2025 年毛利率分别为 80%/79%/78.5%，收入增速分别为 35%/25%/20%； 假设 2：预计信息服务业务 23-25 年收入保持 10%稳定增长，毛利率维持在 85%； 假设 3：游戏行业政策未发生重大变化。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 移动游戏 收入 3157.3 4262.4 5328.0 6393.6 增速 45.0% 35.0% 25.0% 20.0% 毛利率 75.3% 80.0% 79.0% 78.5% 网页游戏 收入 87.1 91.5 95.1 98.0 增速 -31.7% 5.0% 4.0% 3.0% 毛利率 39.0% 35.0% 34.0% 33.0% 信息服务 收入 463.5 509.9 560.9 617.0 增速 557.9% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 79.7% 85.0% 85.0% 85.0% 其他应用产品分发 收入 1.75 3.5 5.3 6.8 增速 - 100.0% 50.0% 30.0% 毛利率 76.3% 75.0% 75.0% 75.0% 合计 收入 3725.5 4867.2 5989.2 7115.3 增速 56.8% 30.6% 23.1% 18.8% 毛利率 75.0% 79.7% 80.2% 79.7% 数据来源：Wind，西南证券 恺 英网络（002517） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3725.53 4867.22 5989.21 7115.32 净利润 1361.26 1980.73 2521.07 2973.30 营业成本 930.76 983.43 1171.56 1425.77 折旧与摊销 56.22 33.30 33.30 33.30 营业税金及附加