A股趋势与风格定量观察：政策密集出台，市场起底回暖

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 09 月 03 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20230903 1. 当前市场观察 ❑ 短期来看，近期随着政策密集出台，叠加 A 股盈利增速处于底部区域，市场或将起底回暖：一方面，自上周末印花税减半征收的政策开始，本周支持民营企业、“认房不认贷款”、下调外汇存款准备金率等政策也陆续开始落地，为市场企稳提供了信心；另一方面，随着 2023 年半年报基本披露完毕，我们统计的 A 股二季度累计净利润同比增速为-1.38%，好于较前期模型预测的-3.69%。结合当前 PMI 和工业企业盈利增速持续修复的背景，当前 A 股盈利增速或已经处于底部区间。 ❑ 中长期来看，相关地产政策有望对居民信贷形成支撑，而历史上居民信贷上行的区间，权益市场表现较好：首先，若相关地产政策能推升居民月信贷增量回归同期均值水平，那么未来居民信贷余额同比增速有望呈上行趋势，对总信贷形成支撑。其次，我们复盘了历史上 6 轮人民币总信贷余额同比增速下行的区间，发现只要结构上居民信贷呈上行趋势，权益市场走势都相对较好。最后，结合当前相关支持政策密集出台、景气度和工业企业利润处于上行周期、货币政策维持宽松的背景，权益市场有望起底回暖。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值中位数处于历史 25.78%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于相对偏低水平，权益有一定配置性价比。 ❑ 对于灵活投资者，当前灵活择时模型对市场评分处于偏谨慎，具体来看当前流动性回落相对较为明显，建议短期投资者暂时低配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，无风险利率中枢偏低更利好成长风格，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置，成长价值风格略超配成长。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 政策密集出台，市场起底回暖 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 短期来看，首先，在政策密集出台利好下，市场有望起底回暖。本周各指数均上行，其中小盘成长板块反弹较为明显，这一点我们前两周已持续提示。其背后的逻辑是，一方面估值上当前小盘仍占优，而成长风格较价值风格的估值差已有一定程度回落；另一方面，目前持续的宽货币预期以及相对偏低的无风险利率中枢使得成长风格的反弹空间更具优势。同时，本周更是政策密集出台的一周，自上周末印花税减半征收的政策开始，本周支持民营企业、“认房不认贷款”、下调外汇存款准备金率等政策也陆续开始落地，为市场企稳提供了信心。 其次，二季度 A 股净利润增速略超预期，盈利增速已处于底部区间。上月盈利预测模型给出的二季度 A 股累计净利润同比增速为-3.69%，随着 2023 年半年报基本披露完毕，经我们统计后的实际二季度 A 股盈利增速为-1.38%，好于前期预测值。此外，本周模型最新预测给出的三季度盈利增速约为-1.64%，这一值较我们上个月模型所给出的三季度盈利增速-8.03%的预测值有明显改善。同时，7 月工业企业净利润增速为-15.60%，较 6 月的-16.80%维持修复趋势；8 月官方制造业 PMI 为 49.70，较 7 月的 49.30 环比修复，而且 8 月财新 PMI 为 51，已经回升至荣枯线之上，这些都暗示着年内 A 股盈利增速已处底部。 图表 1. 本周各指数均收涨 图表 2. 本周成长板块表现突出 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 图表 3. 本周政策密集出台 图表 4. 模型给出的最新 A 股盈利预期较前期有明显改善 资料来源：招商证券, 证监会、财政部、中国人民银行、北京市住建委、上海市住建委、广州市人民政府、深圳市住房和建设局 资料来源：招商证券, Wind 资讯 中长期来看，相关地产政策出台后有望对居民信贷形成支撑。由于前期地产相对低迷的表现，上个月信贷意外不及预期。不过，我们在前期的周报中已经讨论过社融超预期的低，从短期来看并不是利空。而本周随着各地产政策的出台，3.17%2.26%3.89%3.22%1.61%3.46%2.93%7.40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%本周各指数收益率3.95%2.54%4.75%0.14%0%1%2%3%4%5%本周各风格收益率日期部门/会议内容2023/08/27证监会优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。2023/08/27财政部和国家税务总局为活跃资本市场、提振投资者信心，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。调整亦适用于沪股通及深股通。2023/08/30央行举行金融支持民营企业发展工作推进会，有关部门正抓紧制定金融支持民营企业发展有关政策文件。2023/08/31央行、国家金融监管总局不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%。2023/09/01央行自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。2023/09/01四大一线城市全部落实“认房不认贷”政策，目前全国已有十几个地方提出实施该政策。-1.64%-4.24%-3.69%-8.03%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022/122023/032023/062023/092023/12A股盈利预期改善累计净利润同比增速：实际值本周预测8月预测 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 尤其是一线城市均开始落实“认房不认贷策后，市场对中长期的信贷走势预期又有了一定程度的改善。我们假设在政策的支持下，人民币信贷以及其各分量在未来 1 年内各月的增量都能达到过去年内同期的平均水平。这一假设的合理性在于，近期信贷的月度增量，尤其是居民信贷，是不及过去几年同期水平的。而当前地产政策效力有多大并未完全确定，因此假设能回归历史均值水平是较为合理的预期。从预测结果上来看，若相关地产政策能推升居民月信贷增量回归同期均值水平，那么未来居民信贷余额增速有望呈上行趋势，对总信贷形成支撑。 从对历史上“总信贷余额同比增速放缓，但居民信贷余额增速上行”的复盘来看，当前权益市场有望起底回暖。我们以人民币贷款余额同比增速 3 个月移动平均值下行区间为总信贷余额同比增速下行区间的划分标准。在这一划分标准下，我们找到历史上 6 个总信贷余额同比增速有一定持续下行趋势的区间，并对这 6 个区间中的股债走势做复盘。通过比较，我们可以发现“总信贷余额同比增速下行，居民信贷余额同比增速上行、企业信