海外周度观察-雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义

敬请参阅最后一页特别声明 1 近一年来，市场对美国经济的展望出现了 180 度大转弯：一致预期已经从“硬着陆”转向“软着陆”。展望未来，在经济增速持续高于潜在水平和失业率持续低于自然失业率的情况下，通胀是否还能向 2%目标收敛？美联储加息周期真的结束了吗？从暂停加息到降息需要多久，条件是什么？在降息之前又重新加息的概率有多高？ 雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义 今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”为主题。鲍威尔提到了三个理论难题：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线的陡峭化。它们分别是回答下列问题的关键：1.FFR 具有足够的限制性了吗？2.货币紧缩效应已经充分体现了吗？3.可以在劳动力市场紧张状态下实现 2%通胀目标吗，“二次通胀”的风险有多大？ 理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。中性利率是多少？经济预测摘要认为，长期中性实际利率等于 0.5%。因此，FOMC 成员基本都认为，联邦基金利率已经达到“限制性”水平。但最新文献大多认为，中性利率已经升至 1%左右。这将增加美联储面临紧缩不足的风险。 货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性。货币政策失效或是一种错觉。1960 年以来的经验表明，加息后 PCE 通胀将在一年内开始下降。相比之下，核心 PCE 则需要两年时间才开始下降。自美联储加息以来，美国银行信用条件明显收紧，信贷需求也显著走弱。 菲利普斯曲线是思考劳动力市场与通货膨胀相关性的经典框架。后疫情时代，菲利普斯曲线再次“陡峭化”。鲍威尔认为，“有证据表明，与近几十年来相比，通货膨胀对劳动力市场紧缩的反应更为敏感”。短期而言，去通胀的路径或仍沿着牺牲率较小的方向推进。但长远而言，如果失业率持续保持低位，2%通胀目标能“守得住”吗？ 鲍威尔需要权衡两大风险：紧缩不足带来的通胀风险和紧缩过度带来的衰退风险。关于紧缩不足，既要防止加息幅度不够，又要防止过早降息。面对理论的三大不确定性，美联储一方面不断地放慢加息的幅度和频次，另一方面又对加息的终点水平进行模糊化处理，以保持一定的灵活性。展望未来，即使年内暂停加息靴子落地，明年通胀反弹的风险或推迟美联储降息，进而又增加了经济和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。 海外事件&数据：美国制造业 PMI 低位企稳，非农就业大幅下修 美国制造业 PMI 低位企稳，生产端贡献较大。8 月，美国 ISM 制造业 PMI 录得 47.6，高于市场预期值 47，前值 46.4，回升 1.2 个点，连续第十个月处于收缩区间，但月度回升幅度为本年最高。8 月，ISM 制造业 PMI 的四个子项低于荣枯线，其中新订单及自有库存下降，生产、就业、供应商交付上升，生产项回升至 50。 非农就业大幅下修，工资增速回落，失业率上升。美国 8 月季调后非农新增就业人数 18.7 万，略高于预期 17 万人，前值从 18.7 万人下修至 15.7 万人，6 月非农新增非农就业人数从 18.5 万人下修至 8 万人。8 月时薪同比 4.3%，低于预期 4.4%，前值 4.4%。美国 8 月失业率升至 3.8%，预期 3.5%，前值 3.5%，创去年 2 月以来新高。 美联储逆回购规模下降，OIS 隐含利率抬升。美国 7 月消费支出增速上升，个人消费支出增速 7 月同比增 6.4%，前值5.5%；耐用品、非耐用品及服务消费增速均有回升。房价增速回落，成屋签约指数回升，美国 6 月 FHFA 房价环比 0.3%，前值 0.7%；美国 7 月成屋销售签约指数 78，前值 77，环比升至 1%，前值 0.4%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义.................................................. 4 （一） 中性利率的不可观测性：联邦基金利率具有达到“足够限制性”水平了吗？ .................... 4 （二） 货币政策滞后效应的不确定性：货币政策失效了吗？紧缩效应充分体现了吗？................ 7 （三） 菲利普斯曲线的陡峭化：通胀对劳动力市场的紧张程度有多敏感？.......................... 9 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 12 （一）货币与财政：逆回购规模下降，OIS 隐含利率抬升 ......................................... 12 （二）生产：美国制造业 PMI 低位企稳，生产端贡献较大......................................... 14 （三）就业：非农就业大幅下修，工资增速回落、失业率上升..................................... 15 （四）消费与出行：美国 7 月消费支出增速上升................................................. 16 （五）地产与信贷：房价增速回落，成屋签约指数回升........................................... 18 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 名义和实际联邦基金利率 ................................................................. 4 图表 2： 名义和实际联邦基金利率（2018 年至今）................................................... 4 图表 3： 实际利率的期限结构 ..................................................................... 5 图表 4： 10 年美债利率的结构..................................................................... 5 图表 5： 中性利率的变化及其贡献项 ............................................................... 5 图表 6： 中性利率的变化及其结构 ................................................................. 5 图表 7： 中性利率估计（纽约联储 LW 估计） .................