宏观动态报告：劳动市场缓和延续，但对核心服务通胀压力未减轻

1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 宏观动态报告 2023 年 9 月 1 日 [table_main] 宏观点评报告模板 劳动市场缓和延续，但对核心服务通胀压力未减轻 20230901 核心内容： 分析师 新增非农就业略强于预期，失业率回升，薪资增速边际放缓 单位调查（establishment survey）方面，8 月新增非农就业 18.7 万人，略高于 17 万人的市场预期，同时，6、7 月份的新增非农就业分别从 18.5 万人和 18.7 万人下修为 10.5 万人和 15.7 万人。非农时薪增速偏强，8 月同比增长 4.29%，环比 0.24%；同时 7 月时薪环比增速上修至 0.42%，三月均环比放缓至 0.37%。家庭调查（household survey）方面，失业率从 3.5%回升至 3.8%，强于预期的 3.5%但依然保持低位；劳动参与率上升 0.2%至 62.8%，55 岁及以上参与率升0.2%至 38.8%，其他年龄段参与率也均稍有回升。8 月兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为 3.56%，累计全职工作人数同比增速为 1.40%。 劳动数据自身暂未提供加强紧缩的理由，但经济和核心服务价格的强韧支持进一步加息 结合鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的态度，（1）劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中，因此仅从劳动数据看，美联储暂无进一步加强紧缩的理由；不过鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险，核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由，因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息。（2）非农时薪环比增速虽然在 8 月缓和，但前值的上修仍使 2023 年末预计增速在 3.9%左右徘徊，对核心服务通胀的压力也未明显减轻，整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象；不过在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过 4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储 CEI 看，其同比增速 7 月为 3.24%，按目前斜率达到衰退阈值约在 2024 年二季度初，仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险。 劳动市场缓慢走弱暗示美国经济 2024 年不着陆假设过于乐观 除了失业金申领人数外，还可以用相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标，两者目前已经从高点开始回落且接近以往衰退前的状态。这反映出本次美国劳动市场导致的薪资韧性和通胀很大一部分是源于劳动供给降低形成的需求缺口，而需求端在高利率下依然在缓步走弱，这也是我们认为不能忽视 2024 年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由。一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位，货币政策的滞后效果可能会更集中的显现，这是一个不能忽略的风险。另外一种可能是，如果经济和就业保持强韧，财政继续扩张，那么美联储需要持续担忧二次通胀风险，则没有理由大幅降低利率，实际利率将会保持高位，持续考验经济韧性。目前我们认为前一种可能性更高，但后一种假设也需要留意。 美元指数与美债收益率的变化 非农数据转弱使投资者对 9 月加息的预期稍有减弱，美元和美债收益率一度下行，但是随后公布的好于预期的制造业 PMI 和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由。最终美元指数升至 104.27，10 年美债收益率为4.183%。短期来看，鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，不能排除 10 年美债收益率和美元指数达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。不过从中长期角度考虑，美国经济在 2024 年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 主要风险：美国经济韧性超预期的风险，衰退提前的风险，市场出现流动性危机的风险 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 美国劳工数据局（BLS）9 月 1 日公布了 2023 年 8 月劳动数据。单位调查（establishment survey）方面，8 月新增非农就业 18.7 万人，略高于 17 万人的市场预期，与 2016-2019 年新增就业均值 18.1 万人基本持平；同时，6、7 月份的新增非农就业分别从 18.5 万人和 18.7 万人下修为 10.5 万人和 15.7 万人，年内新增就业保持整体不弱但边际缓和的势头。非农时薪增速偏强，8 月同比增长 4.29%，环比 0.24%；同时 7 月时薪环比增速上修至 0.42%，三月均环比放缓至 0.37%。 家庭调查（household survey）方面，失业率从 3.5%回升至 3.8%，强于预期的 3.5%但依然保持低位；劳动参与率上升 0.2%至 62.8%，55 岁及以上参与率升 0.2%至 38.8%，其他年龄段参与率也均稍有回升。8 月兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为 3.56%，累计全职工作人数同比增速为 1.40%。 整体上，本月数据依然指向美国劳动市场的缓慢缓和，这对通胀控制是好消息，薪资环比终于出现下行但对核心通胀的压力没有明显变化，新增就业回到疫情前水平，失业率的回升也暗示经济有走弱迹象。结合鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的态度，我们倾向于（1）劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中，因此仅从劳动数据看，美联储暂无进一步加强紧缩的理由；不过需要注意鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险，除了劳动市场外，核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由，因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息。（2）从工资增速和通胀压力角度考虑，非农时薪环比增速虽然在 8 月缓和，但前值的上修仍使 2023 年末预计增速在 3.9%左右徘徊，对核心服务通胀的压力也未明显减轻，整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象；不过在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储 CEI 看，其同比增速7 月为 3.24%，按目前斜率达到衰退阈值约在 2024 年二季度初，仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险。 总体上，本次劳动数据没有提供进一步加息的理由，但在美国制造业 PMI 和营建支出等数据好于预期的情况下也不能打消年内再度加息的可能，紧缩周期拉长的判断不变。同时，需要注意失业率的回升和新增就业的下修暗示美国 2024 年“不衰退”假设仍过于乐观，高利率环境下，美国经济明年弱衰退的可能不容忽视。另外一种可能是，如果经济和就业保持强韧，财政继续