【宏观快评】外汇存款准备金率下调点评：央行出手，汇率剑指何方？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 09 月 01 日 【宏观快评】 央行出手，汇率剑指何方？ ——外汇存款准备金率下调点评 事 项 2023 年 9 月 1 日，中国人民银行决定自 2023 年 9 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 6%下调至 4%。 主要观点  核心观点：1、对本次下调外汇存款准备金率有两个递进层次的理解。第一层，下调外汇存准率可释放约 164 亿美元外汇流动性，客观上能抑制人民币贬值压力。第二层，增加在岸美元供给，约等于降低美元吸引力，同时，再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持人民币在合理均衡水平上基本稳定。 2、对未来汇率走势的看法：结合我们前期报告《7.3，之后呢？》的分析，我们认为，1）降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断 7.5 是界。 3、对资产价格的影响。1）对权益：汇率一定程度上是 A 股情绪指标，贬值期间股市往往承压。二季度以来，人民币中间价与万得全 A 相关系数达到-0.7，负相关性偏强。2）对债券：央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧。历史经验表明，逆周期因子影子变量显著期间，DR001 均有上行压力。自 6 月26 日以来，我们汇率模型捕捉到逆周期因子影子持续显著，对应近期 DR001上行。结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001 才有下行可能。  一、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金 官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉（不能用人民币缴纳美元存款准备金）。  二、本次下调的背景：近期人民币快速贬值，在岸即期汇率破前高 8 月 15 日降息以来，美元兑人民币即期汇率出现一轮快速贬值，半个月累计贬值 4.8%，而且，8 月 21 日人民币在岸即期汇率 7.3139，已突破前期高点。 在此情形下，央行有意抑制单边情绪押注、引导汇率稳定。  三、下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径？ 第一步，降低外汇准备金率，由现行的 6%下调至 4%。第二步，银行需要缴纳的外汇准备金减少，增加了银行可用于贷款的外汇资金供给。第三步，外汇流动性释放，人民币贬值压力缓解。从上述影响路径可以看到，下调外汇存款准备金率可起到抑制人民币贬值压力的作用。  四、历史复盘：过去两次下调外汇存款准备金率均在汇率贬值较快时期，且下调消息释放后，美元兑人民币即期汇率均有一定升值反应。 事实上，可以发现，下调外汇存准率等政策信号并未强行改变汇率运行方向（比如强行压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中呈现比较市场化的合理均衡波动。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注和过度投机性情况下、符合宏观因素影响、按照公式自然形成汇率价格的过程。  五、对资产价格有什么影响？ 1）对汇率：政策信号意义强于具体手段强弱。截至 7 月，我国金融机构外汇存款余额约 8218 亿美元，下调准备金率 2 个百分点大概对应 164 亿美元外汇流动性的释放。考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为 300-400 亿美元，164 亿美元流动性规模的影响或相对有限。央行通过降低外汇存准率释放清晰政策信号、引导市场预期稳定的意义可能更大。 2）对权益：汇率一定程度上是 A 股情绪指标，人民币贬值期间股市往往承压。复盘历史发现，2017 年以来，汇率贬值期间，A 股通常会面临指数压制。短期来看，二季度以来，美元兑人民币汇率与万得全 A 指数的相关系数约为-0.7，负相关性相对偏强。 3）对债券：央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧。结合我们前期报告《降息后，钱为何紧了？》的分析，历史经验表明，逆周期因子的影子变 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】经济稳中有“进”——8 月 PMI 数据点评》 2023-09-01 《【华创宏观】寻找 ROE 向上的行业——7 月工业企业利润点评》 2023-08-27 《【华创宏观】鲍威尔的“硬姿态”与“软思路”——杰克逊霍尔年会演讲点评》 2023-08-26 《【华创宏观】7.3，之后呢？》 2023-08-24 《艰难的平衡——8 月 21 日 LPR 利率调降点评》 2023-08-22 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 量显著期间，DR001 均有上行压力。6 月 26 日以来，华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子日均约为-515pips，持续显著；8 月 15 日降息以来，逆周期因子影子的均值达到-999pips，显著性并未下降，或指向政策仍有意图防止汇率过快超调，同时也对应着近期 DR001 的上行。结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001 才有下行可能。  六、央行汇率工具箱中还有什么工具未动用？ 本轮人民币贬值过程中，央行已经动用的工具包括：上调宏观审慎调节参数（2023.7.20）、离岸央票发行放量调节离岸流动性（2023.8.15）、下调外汇存款准备金率（2023.9.1），以及我们汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著。尚未动用的工具还有调整远期售汇风险准备金率。后续仍需密集关注央行的表态、动作。  七、人民币汇率未来走势判断 结合我们前期报告《7.3，之后呢？》中的分析，我们认为，降低外汇存准率再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。展望后续，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断 7.5 是界。 中期来看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。内部方面，华创宏观周度 WEI 指数 7 月底以来波动回升，二季度经济回踩基本结束，PMI 回升反映经济稳中有“进”（8 月综合 PMI 读数 51.3%，较前值提升 0.2 个百分点）；外部方面，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。  风险提示：政策超预期，汇率走势超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目