三七互娱(002555)中报点评：新游投放利润承压，长线运营下三季度利润可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评 [Table_StockAndRank] 三七互娱(002555.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 冯翠婷 传媒互联网及海外 首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮 箱：fengcuiting@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 三七互娱(002555.SZ)中报点评：新游投放利润承压，长线运营下三季度利润可期 [Table_ReportDate] 2023 年 9 月 1 日 [Table_Summary] 事件：公司于 2023 年 8 月 30 日（北京时间）发布 2023 年度半年报。 点评： ➢ 2023 上半年及 Q2 业绩如下： (1) 23 年上半年公司实现营收 77.61 亿元，同比下降 4.10%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响， 公司本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品， 上年同期主要系处于成熟期的存量游戏， 流水贡献较为稳定；归母净利润 12.26 亿元，同比下降 27.67%；扣非净利润 11.15 亿元，同比下降 32.13%。上半年毛利率 78.55%，同比-5.88pct；净利率15.56%，同比-5.17pct。 （2）单拆 23Q2 公司实现营收 39.96 亿元，同比下降 0.18%；归母净利润4.52 亿元，同比下降 51.72%，扣非净利润 4.45 亿元，同比下降 49.51%；单季度毛利率 78.85%，同比-3.67pct，环比+0.61pct；净利率 11.06%，同比-12.03pct，环比-9.27pct。Q2 接连上线多款新游，费用提升叠加买量市场竞争较激烈，新产品回收期滞后，而代理游戏收入增加，游戏分成同比增长 30.98%，多因素导致利润不及预期。 （3）费用端来看，23 年上半年公司销售费用 42.79 亿元，同比下降1.4%，销售费用率 55.14%，同比+1.51pct。23 年上半年公司管理费用2.57 亿元，同比上升 22.9%，管理费用率 3.31%，同比+0.73pct，主要系管理人员薪酬费用增加及股份支付费用增加所致；研发费用 3.89 亿元，同比下降 21.86%，研发费用率 5.0%，同比-1.14pct，系 22 年下半年公司对研发品类结构进行优化，减少部分非战略品类的研发投入， 加大了战略品类的研发投入所致。单拆 23Q2 公司销售费用 23.62 亿元，同比上升16.15%，销售费用率 59.11%，同比+8.32pct，主要由于 Q2 新品投放密集，销售费用随之上升；管理费用 1.31 亿元，同比增长 29.4%，管理费用率 3.28%，同比+0.76pct；研发费用 1.88 亿元，同比下降 14.81%，研发费用率 4.7%，同比-0.82pct。 ➢ （4）分业务来看，23 年上半年公司移动游戏收入 74.77 亿元，同比减少3.39%，占营收比例 96.34%，毛利率 78.83%，同比-6.27pct；网页游戏收入 2.53 亿元，同比下降 25.66%，占营收比例 3.26%，毛利率 71.54%，同比+0.41pct。境内业务收入 47.33 亿元，同比减少 6.45%，占营收比例60.99%，毛利率 82.22%，同比-3.3pct；境外业务收入 30.27 亿元，同比下降 0.17%，占营收比例 39.01%，毛利率 72.81%，同比-9.8pct，出海游戏表现稳健。 ➢ 新游陆续进入成熟期，三季度业绩有望提升。公司发布三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润 22-23 亿，同比下降 2.51%至增长 1.92%，扣非净利润 20-21 亿，同比下降 5.01%-9.53%；预计 Q3 单季度归母净利 9.5- 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 10.5 亿，同比增长 69.17%-86.98%，扣非净利润 8.5-9.5 亿，同比增长49.83%-67.46%，Q3 预计净利润同比增长幅度较大，主要由于第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，第三季度销售利润率预计将环比提升。 ➢ 公司披露 2023 年半年度权益分派预案，预计每 10 股派发现金红利 4.5 元（含税），合计派息金额 9.98 亿元，股息率约 1.29%，加大股东投资回报，以高额分红展现公司长期经营的信心。 ➢ 产品端坚持内容突破、长线运营。不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》（上线至 23 年 6 月 30 日，全球累计流水达 80 亿元）《叫我大掌柜》等多款在运营产品的生命力，有 7 款游戏全球在运营月均流水破亿。同时储备了超 30 款精品化产品，《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门:序章》等重要自研产品均已获得版号；而《失落星环》《Mecha Domination》等多款游戏已在海外市场进行小规模测试，《Puzzles & Chaos》预计也将在近期上线海外市场，我们认为，新产品的陆续上线有望不断提高公司经营业绩的成长性和稳定性。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，海外游戏业绩亮眼，后续产品储备丰富。新游《最后的原始人》《凡人修仙传》《霸业》有望持续贡献业绩增量，提升 Q3 业绩水平。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为33.41/38.16/43.18 亿，同比增长 13.1%/14.2%/13.2%，9 月 1 日对应估值16x/14x/12x，继续维持”买入“评级。 ➢ 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。 表 1 重要财务指标 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 16,216 16,406 19,263 22,073 23,928 增长率 YoY% 12.6% 1.2% 17.4% 14.6% 8.4% 归母净利(百万元) 2,876 2,954 3,341 3,816 4,318 增长率 YoY% 4.2% 2.7% 13.1% 14.2% 13.2% 毛利率% 84.8% 81.4% 81.5% 81.7% 81.9% 净资产收益率 ROE% 26.7% 24.2% 23.5% 23.3% 22.7% EPS(摊薄)(元) 1.31 1.34 1.51 1.72 1.95 市盈率 P/E(倍) 20.63 13.51 15.91 13.93 12.31 市净率 P/B(倍) 5.56 3.29 3.75 3.25 2.79 资料来源