城投随笔系列：继续城投

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 继续城投 2023 年 08 月 23 日 政治局会议后，市场对于信用债的交易围绕“一揽子化债”展开，博弈结构性机会，尤其是地方债试点置换隐性债务：哪些区域会获得？空间规模有多大？ 诸多微观细节暂时并未落地，但在政策呼之欲出之际，本文以各区域地方政府债务限额-余额空间为支点，进行侧面观察。 ➢ 哪些区域获得过“特殊再融资债” 2019 年是开启地方债试点置换隐性债务的元年，彼时纳入试点的区域主要集中在当时财政部提到的六个省份当中，外加江苏，主要涉及的层级还在县域。 而后，自 2020 年 12 月，新一轮的地方债试点置换隐性债务开始。2020 年12 月至今，共计发行 1.07 万亿元再融资债试点置换隐性债务，这其中有以下几方面特征：1）纳入试点建制的范围在扩大，规模在提升；2）层级在突破；3）财政部在掌握全面数据的情况下，各区域额度的分配更加体现精准滴灌，局部风险出清；4）再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系。 ➢ 新一轮置换，哪些区域还有空间？ 1、理论上还有多少空间？ 截至 2019 年末，理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩 1.98 万亿元。考虑到：截至 2023 年 6 月末，非政府债券形式存量政府债务为 1658 亿元；2020 年 12 月至今，试点置换隐性债务的再融资债已发行 1.07 万亿元，剩余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有 0.7 万亿左右。 从另一方面考虑，全国未使用的地方政府债务限额构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限。2023 年全国地方政府债务限额为 42.17 万亿元，截至 2023 年 6 月末，余额 37.80 万亿元 ，限额-余额空间为 4.37 万亿元。分省份看，上海、江苏、北京、河北、河南等省市的限额-余额空间较为充足。 但需要说明的是，因为地方债“收回再分配机制”的存在，各省市的限额-余额空间并不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限。 2、各区域空间如何？ 从各省层面来看：各省最新限额-余额空间=2022 年地方政府债务限额+2023 年新增限额-2022 年末地方政府债务余额-2023 年新增债发行规模。 可以看到：广东、上海、江苏、河南、河北、山东等区域当前空间较为充足，均在 2000 亿元以上；浙江、云南、北京、安徽、江西等区域当前空间在 1500-2000 亿元；湖北、四川、福建、陕西、天津、新疆、吉林、广西等区域当前限额-余额空间在 1000-1500 亿元；其余区域空间不足 1000 亿元。具体到地市方面，此处我们梳理各地市 2022 年末限额-余额空间作近似观察，详见正文。 总体可以看到，全国层面的地方债限额/余额空间仍有不小体量，尽管相对于全口径的城投有息债务来说并不完全匹配，但我们需要界定的是，地方债试点置换隐性债务关键在于精准滴灌，针对于债务压力最大的、最需要的区域进行结构性债务调整，缓释压力，最终恢复市场信心。 从当前的市场环境以及宏观大环境来看，继续城投或许仍是最好的选择，只是在节奏和风偏上要和机构以及账户的属性相匹配，但大方向不变。 ➢ 风险提示：数据披露时滞；计算偏误；城投口径偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：科数转债：智慧电能服务领先供应商-2023/08/22 2.利率专题：非对称降息后的 5 年期 LPR“按兵不动”-2023/08/22 3.城投、产业利差跟踪周报 20230820：中低评级、短久期城投利差显著收窄-2023/08/21 4.可转债周报 20230820：历史转债新券上市表现统计-2023/08/20 5.品种利差跟踪周报 20230820：收益率整体下行，非金类信用利差涨跌互现-2023/08/20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 哪些区域获得过“特殊再融资债”？ ............................................................................................................................ 3 2 新一轮置换，哪些区域还有空间？ ........................................................................................................................... 5 2.1 理论上还有多少空间？ ..................................................................................................................................................................... 5 2.2 各区域空间如何？ ............................................................................................................................................................................. 7 3 总结 ..................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .........................................................................................................................................