债市启明系列：消费金融债如何助力宽信用？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 消费金融债如何助力宽信用? 债市启明系列｜2023.8.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 当前在宽货币与稳增长的背景下，信用市场各板块利差再次被压缩至历史低位，资产荒驱动机构寻求新品类以挖掘超额收益。近期发改委发布扩大消费政策，消费金融和汽车金融公司或将作为各自领域的重要抓手。市场也预期消费金融与汽车金融债券与资产支持证券审核有望再度放开，募集资金用于积极满足居民消费需求，从而更好地平衡金融稳定、风险控制和市场健康发展之间的关系。而消费金融与汽车金融债务工具的放开或能成为机构寻求超额收益的新型选择。我们回顾这两类品种的发行历史，探究其性价比情况，以此展望下一阶段的信用债策略。 ▍ 消费金融债再出发。消费金融债是指消费金融公司所发行的债务融资工具；汽车金融债是指汽车金融公司在银行间市场发行的有价证券。首笔汽车金融债起源于 2013 年，起初发展缓慢，2016 年后发行规模快速增长，2016-2019 年期间，年度发行规模均超过 140 亿元；2021 年后汽车金融债发行规模逐渐收缩，年度发行规模均低于 100 亿元。消费金融债起源于 2016年，此后年度发行规模均较低，除 2021 年以外发行规模均低于 100 亿元，2021 年后消费金融债暂停发行。消费金融资产支持证券起源于 2016 年，此后发行规模均较小，年度发行规模低于 200 亿元；首笔汽车金融资产支持证券起源于 2012 年，2018 年后年度发行规模超过 1000 亿元。 ▍ 存量消金与汽车金融债有何特点。我们分别从发行人类型、等级、期限、利差等角度分析存量消金与汽金债特征。截至 2023 年 8 月，存量消费与汽车金融债务工具中，汽车金融支持证券规模 2110 亿元，主要为厂商汽车金融公司发行；消费金融资产支持证券规模为 520 亿元，其中接近六成为银行或银行系消费金融公司发行；存量汽车金融债规模为 423 亿元，均为厂商汽车金融公司发行；存量消费金融债规模为 115 亿元，均为银行系消费金融公司发行。等级方面，从主体等级角度看，存续消费金融债主体等级全部为 AAA；汽车金融债等级以 AAA 为主；存续的消费金融资产支持证券中无评级占比较高，其余资产支持证券集中于 AAA 等级，占比为 59.37%；汽车金融资产支持证券中，AAA 等级占比为 67.88%。期限方面，全部的消费金融债、超过 90%的汽车金融债期限为 3 年；消费金融资产支持证券期限集中于 1-2 年，平均期限为 1.47 年，汽车金融资产支持证券期限主要集中于 2-3 年，平均期限为 2.73 年。利差方面，消费金融债利差较薄，汽车金融债利差高于中短票据 10bps 左右，性价比优势仍较为明显。 ▍ 消金与汽金或为扩大消费重要抓手。2023 年 7 月末，发改委发布扩大消费政策，消费金融和汽车金融公司或将作为各自领域的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若后续消费金融与汽车金融债务工具放开，将有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。 ▍ 信用市场展望与投资策略。未来稳增长政策的起效仍需时间见证，信用市场尚未进入调整期，短端高等级信用利差再次行至历史低位，而信用环境边际改善的背景下，下沉中高等级搏取短端利差仍有收益空间。对于城投债而言：应关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值；地产债方面：中央定调“供求关系发生重大变化”后可对增量政策给予更多信心，但中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖；煤钢债方面：煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会；二永债方面：当前利差处于历史相对低位，可待债市调整后，下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行。 ▍ 风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。 债市启明系列｜2023.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 消费金融债再出发 ............................................................................................................. 3 存量消金与汽车金融债有何特点 ....................................................................................... 4 消金与汽金或为扩大消费重要抓手 ................................................................................... 6 信用市场展望与投资策略 .................................................................................................. 7 风险因素 ........................................................................................................................... 7 可转债市场回顾及观点 ...................................................................................................... 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素.......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：消费金融与汽车金融债券发行规模变化情况（单位：亿元） .................................. 4 图 2：消