债市启明系列：如何看待美国经济？_三大关键点

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 如何看待美国经济？——三大关键点 债市启明系列｜2023.8.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 （1）预计实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性；（2）2020 年疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆，借助美国经济快速复苏的东风，当前企业资产负债表实际上较为健康；（3）政府财政刺激推动美国制造业投资增加。因而，厚缓冲下预计美国经济将在今年保持韧性，年内降息概率低。 ▍ 美国消费的韧性可持续么？实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性，其中实际薪资正增长将是此轮美国消费在高利率环境下萎缩幅度较有限的关键。历史上来看，若经济衰退期间实际薪资正增长并且金融市场未爆发系统性危机，则美国消费萎缩幅度将会较有限，甚至持续保持正增长。 ▍ 对于美国消费的支撑——劳动力市场而言，预计短期内劳动力市场将保持增长韧性。由于一些行业职位空置率较高，就业人数未恢复到疫情前水平，一些行业仍然供不应求，尤其是服务业。并且一些劳动力缺口较大的行业（例如政府部门、医疗服务行业）的非周期性可能会支撑劳动力市场的增长。因此，预计美国劳动力市场短期内料将保持较健康的增长。 ▍ 同时，此前美国宽松的货币政策和财政政策减轻了居民家庭的债务压力，加息对居民负担的影响较小，因此加息以来消费支出放缓的节奏较慢。在疫情后，超额储蓄支持美国消费，同时美联储的降息刺激居民利用低利率进行再融资或提前偿还债务。2008 年金融危机后，居民抵押住房负债较多为固定利率，因此美联储加息对居民负担影响较小。此外，预计短期内中高收入人群的超额储蓄的反弹将支撑美国消费的韧性持续。 ▍ 对企业经营而言，高利率下企业经营压力的显现还需等待。在 2020 年疫情冲击后，美国企业的资产负债表实际上更为健康。虽然美国企业杠杆率在2020 年后激增，但主要是低利率刺激下为补充现金流发行债券或贷款，2021 年后一季度后企业杠杆率逐步下降至接近疫情前水平。在货币政策与财政政策的刺激下，企业资产负债表更为健康。然而，未来随着贷款规模在今年四季度开始走高，企业将不得不面临高借贷成本，因而未来企业经营压力将逐步增加，预计或于明年开始显现。 ▍ 对于企业投资而言，政府财政刺激以及投资回流推动美国制造业投资在2020 年疫情后激增。《基础设施投资和就业法案》、《通货膨胀削减法案》和《2022 年芯片与科学法案》获得通过后，政府刺激叠加企业意识到供应链中断以及地缘政治等方面风险，国内外企业对于美国制造业的新增投资激增，回流倡议的企业调查数据也显示政府激励是制造业回流的主要原因之一。制造业回流以及 FDI 投资推动制造业职位公告近些年不断上升，且大部分就业机会来自德国、中国、韩国和日本。 ▍ 整体而言，美国经济韧性可在年内保持，高利率环境预计将持续较长时间，美债利率预计将继续高位运行，仍存在一定上行风险。在货币政策紧缩，财政政策仍保持一定扩张的背景下，预计美国经济将在今年保持韧性，经济明显走弱或在明年开始显现，美国经济存在一定软着陆的可能性。美国通胀在此背景下存在一定上行风险，因而美联储紧缩路径仍存在一定不确定性，年内降息概率低，降息时点存在被进一步推迟的可能性，因而预计美债利率短期将继续在高位运行，10 年期美债利率仍存在一定上行风险。 ▍ 风险因素：美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。 债市启明系列｜2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 （1）预计实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性；（2）2020 年疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆，借助美国经济快速复苏的东风，当前企业资产负债表实际上较为健康；（3）政府财政刺激推动美国制造业投资增加。因而，厚缓冲下预计美国经济将在今年保持韧性，年内降息概率低。 ▍ 美国消费的韧性可持续么？ 实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性，其中实际薪资正增长将是此轮美国消费在高利率环境下萎缩幅度较有限的关键。 预计短期内劳动力市场将保持增长韧性。由于一些行业职位空置率较高，就业人数未恢复到疫情前水平，一些行业仍然供不应求，尤其是服务业。并且一些劳动力缺口较大的行业（例如政府部门、医疗服务行业）的非周期性可能会支撑劳动力市场的增长。因此，美国劳动力市场短期内料将保持较健康的增长。 图 1：较多行业职位空缺率处于历史较高水平（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美国宽松的货币政策和财政政策减轻了居民家庭的债务压力，加息对居民负担的影响较小，因此加息以来消费支出放缓的节奏较慢。在疫情后，美国消费得到了超额储蓄的支持，同时美联储的降息刺激居民利用低利率进行再融资或提前偿还债务，因此不同于以往的经济上行周期，此轮加息前美国居民的资产负债表较为稳健。从抵押贷款付款占可支配个人收入比率来看，自疫情后下降了 0.46%达到 2021 年年初的 3.47%，而目前已恢复至接近疫情前水平（4.04%），但仍处于历史低位。从消费贷款支付占可支配个人收入比率来看，自疫情后下降了 0.86%达到 2021 年年初的 4.84%。目前已回升至疫情前附近（5.70%），处于历史中位水平。整体家庭债务偿还额占可支配收入比例尽管已恢复至 2020 年水平，但仍处于 2008 年以来的历史低位。此外，2008 年金融危机后，居民抵押住房负债较多为固定利率，因此美联储加息对居民负担影响较小。尽管信用卡等消费贷款利率可能会较快跟随政策利率的变动，但此类负债占比较低。 13579112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05采矿业运输仓储业与公用事业金融活动教育和保健服务休闲和酒店业政府部门 nMzQpNoRrQpPpMrPoPnRrQaQdN9PsQrRsQpMlOoOxPiNoMnRbRqRqOxNtPpOwMpMnR 债市启明系列｜2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：抵押贷款付款占可支配收入比率处于历史低位（%） 图 2：当前美国家庭债务负担压力处于历史低位（%，%） 资料来源：FRED，中信证券研究部 资料来源：FRED，中信证券研究部 预计短期内中高收入人群的超额储蓄以及实际薪资增速的反弹将支撑美国消费的韧性持续。尽管低收入人群（收入后 0-30%人群）的超额储蓄比例