债市启明系列：抽丝剥茧看REITs的可供分配金额（产权篇）

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 抽丝剥茧看 REITs 的可供分配金额（产权篇） 债市启明系列｜2023.8.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 秦楚媛 FICC 分析师 S1010523020001 联系人：周昀锋 当前，在分析公募 REITs 披露的财务指标时，由于各类数据同比和环比的变动存在一定局限性，相比之下完成度指标更受关注。基于招募说明书的预测值和 2022 年年报披露数据，我们尝试对产权 REITs 可供分配金额的形成过程抽丝剥茧，以更好地跟踪和理解公募 REITs 披露数据。 ▍ REITs 从营收到可供分配金额经过哪些调整？我国公募 REITs 的可供分配金额基于净利润进行调整，具体步骤为“营业收入-净利润-EBITDA-可供分配金额”。其中，从营收到 EBITDA 的计算相对清晰，从 EBITDA 到可供分配金额的调整涉及八项，包括（1）当期购买基础设施项目等资本性支出；（2）基础设施项目资产的公允价值变动损益；（3）基础设施项目资产减值准备的变动；（4）基础设施项目资产的处置利得或损失；（5）支付的利息及所得税费用；（6）应收和应付项目的变动；（7）未来合理相关支出预留；（8）其他可能的调整项。整体来看，从 EBITDA 到可供分配金额的调增/调减项的透明度仍有提升空间。 ▍ 如何看待公募 REITs 业绩分析中的完成度指标？选取华安张江光大园REIT、中金普洛斯 REIT 和中金厦门安居 REIT 分别代表产权 REITs 的三个版块，抽丝剥茧观察其可供分配金额的形成过程，我们可以看到：（1）从营业收入到可供分配金额的计算过程中，招募说明书与年报显示的细项有所不同，包括同一项目披露的部分细项口径无法一一对应、不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同。（2）“净利润-EBITDA-可供分配金额”调整中，折旧摊销、所得税费用和利息支出存在来回调整的情况。我们建议在从营收到 EBITDA 的形成过程中可抽离前述三项，更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别。项目具体支付的利息和所得税费用可直接在调整项（“支付的利息和所得税费用”项）进行比较。（3）REITs 细项中，调整项的实际水平与预测水平的差距较大，且调增/调减项披露透明度不高，在实际解读数据时或遇到瓶颈。在解释营业收入与 EBITDA 的完成度时往往可以有明晰的答案，但在解释可供分配金额的超预期与低于预期往往较为模糊。 ▍ 总结。考虑到部分 REITs 因上市时间较晚而缺乏足够的经营数据、2022年基数较低、部分行业存在季节性等因素，当前公募 REITs 业绩在同比环比维度的分析存在局限性，完成度指标则相对有效。基于实际案例的分析，我们认为：（1）从营业收入到可供分配金额的计算过程中，招募说明书与年报显示的细项有所不同，不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同。因此，提升公募 REITs 信息披露项目和口径的一致比增强信披的广度更为迫切。（2）从营收到 EBITDA 的形成过程中可抽离折旧摊销、所得税费用、利息支出，更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别；（3）REITs 细项中，调整项的实际水平与预测水平的差距较大，且调增/调减项披露透明度不高，后续需提升相关项目披露的层级与透明度。 ▍ 风险因素：REITs 底层资产所在行业出现超预期政策影响实际经营，例如高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；信披制度尚不完善，对于信披数据的解读差异或造成二级市场价格波动。 债市启明系列｜2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 REITs 从营收到可供分配金额经过哪些调整？ ................................................................. 3 如何看待公募 REITs 业绩分析中的完成度指标？ ............................................................. 4 总结. ................................................................................................................................ 11 风险因素 ......................................................................................................................... 12 附录 ……………………………………………………………………………………………..13 资金面市场回顾............................................................................................................... 15 可转债市场回顾及观点 .................................................................................................... 16 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 16 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 17 风险因素.......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：公募 REITs 可供分配金额计算过程示意图 .............................................................. 4 图 2：产业园 REITs 2022 年可供分配金额实际完成值拆解（万元） ............................... 6 图 3：仓储物流 REITs 2022 年可供分配金额实际完成值拆解（万元）............................ 8 图 4：保障房 REITs 20