债市启明系列：2023年二季度货政报告点评

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明 2023 年二季度货政报告点评 债市启明系列｜2023.8.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 央行对今年国内经济修复势头偏乐观，但对下一阶段货币政策的表述也较为积极，删除“总量适度，节奏平稳”表述的同时要求“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，同时对人民币汇率稳定的关注度抬升。总体而言，2023Q2 货政报告确立了下一阶段货币政策稳中偏松的取向，关注后续总量和结构工具协同发力的空间。 ▍国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定。本次报告对国内经济前景较为积极，删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑。同时本次报告提出国内经济运行面临的“新的困难挑战”，对应海外经济、货币政策前景不明下的外需走弱，国内居民收入预期不稳下消费需求不足，企业经营困难和投资信心不足，以及地方政府债务压力等制约。海外方面需关注地缘政治危机、逆全球化风险等因素对我国的外溢影响。 ▍“综合施策、稳定预期”的要求下，“坚决防范汇率超调风险”。今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化，美元持续走强而人民币汇率面临较大压力。本次报告新增了“综合施策、稳定预期”的要求，同时明确“坚决防范汇率超调风险”，体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心。中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免，但在跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具箱的支持下，预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高。 ▍物价有望回升，但仍不具备长期通缩或通胀基础。本次报告删去了“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”的表述，同时提到“物价有望触底回升”。今年来在猪肉、国际原油等商品周期性降价、疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩，但当下猪肉、油价均已回升，基数效应下年内剩余时段通胀或以抬升为主。报告延续“不存在长期通缩或通胀的基础”表述，但仍需关注年末低基数影响下通胀抬升斜率对货币政策潜在的影响。 ▍加大宏观政策力度，发挥货币政策总量结构功能。本次报告删去了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的表述，新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，以及“加大宏观政策调控力度”的表述，央行不再强调货币政策节奏制约，宽货币工具箱打开；6、8 两月接连降息，基本面承压环境下总量宽货币力度明显抬升。“稳固支持实体经济恢复发展”的诉求已较为紧迫，预计后续货币政策的宽松取向将更为明确。 ▍支持信贷增长，多措并举降成本。本次报告删去 “引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的内容，新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”的要求，体现央行对于宽信用的支持态度更加明确。降成本方面不再强调利率水平合理适度，更多关注居民信贷成本降低；信贷偏弱环境下合理利率水位的限制已不再是央行首要考虑的要素，关注后续居民信贷修复情况与降成本工具进一步加码的可能性。 ▍删去“引导市场利率围绕政策利率波动”，关注资金市场的平稳运行。二季度报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，转而强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性市场的支持态度，强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。预计后续央行仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松，但资金利率或难以大幅走低。 债市启明系列｜2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍新增“必要时还可再创设新工具”表述，关注增量结构性工具空间。本次报告删去了“运用好实施期内的阶段性工具”的表述，转而提到“对结构矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性。今年央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具。总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地。 ▍新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，地方化债的重要性前置。二季度报告提到了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。截至 8 月 17日，综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达 51.57 万亿元，地方政府付息压力较大的同时，财政政策操作空间也受到了较大的掣肘。7 月政治局会议提到要“实施一揽子化债方案”，而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视，关注后续具体化债工具落地的可能性。 ▍删去“房住不炒”，对地产需求端支持态度更为明确。本次报告首次删去了“房住不炒”的相关表述，并且也不再强调对地产供给侧的支持；新增了“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”的表述，表明了对地产需求侧的支持力度的抬升。受收入和就业预期影响，今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱；在对需求端支持力度加码取向下，关注相关结构性工具的落地空间。 ▍总结：宽货币取向得到了进一步的确认。二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观，但货币政策延续了加大力度、发挥总量和结构功能的宽松取向。总结来看，本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注，后续对信贷投放的支持力度或将抬升；结构性工具或根据实际情况适时安排增量，存贷款利率或被进一步引导下行；对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升；针对稳汇率目标，央行既有决心也有政策空间。往后看，政策层面 LPR 报价下调与存量房贷利率调降或较快落地；流动性缺口扩大环境下，不排除降准接续落地的可能性。 ▍风险因素：货币政策超预期；流动性波动超预期；稳增长工具部署超预期等。 mNzQpNsNqRrRpMoQoPrNoP7NbP7NpNnNnPpMeRqQxPiNoMpO7NoPsPxNtRsRxNsOqP 债市启明系列｜2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 2023 年 8 月 18 日央行发布 2023 年第二季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。纵观本篇货币政策执行报告，人民银行对今年国内经济修复势头并不悲观，但对货币政策表述较为积极，发挥存货币政策总量和结构的双重功效，同时对稳汇率目标的关注度抬升。总体而言，2023 年第二季度货币政策执行报告确立了下一阶段货币政策相对宽松的取向，延续金融对实体的支持力度。 ▍ 国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定 我国经济已恢复常态化运行，但“也面临新的困难挑战”。相较于一季度的货政报告，本次报告对于国内经济的描述删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑，提到“全年预