上半年经营稳步复苏，国资入主有望强化区域资源整合成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月01日买 入天目湖（603136.SH）上半年经营稳步复苏，国资入主有望强化区域资源整合成长核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.59 元总市值/流通市值4395/4395 百万元52 周最高价/最低价33.49/22.43 元近 3 个月日均成交额51.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天目湖（603136.SH）-一季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长》 ——2023-04-28《天目湖（603136.SH）-国资成为新实控人，开启发展新阶段》——2023-03-13《天目湖（603136.SH）-单三季度净利润恢复超 9 成，费用管控成效突出》 ——2022-10-28《天目湖（603136.SH）-上半年华东客源承压 积极探索复合型业态》 ——2022-08-30《天目湖（603136.SH）-疫情扰动经营表现，内生外延助力成长》——2022-04-29上半年归母净利润较 2019 年同期增 16%，处于业绩预告区间内。2023 年上半年，公司实现营收 2.83 亿元/+219.11%，较 2019H1 增约 29%；归母净利润0.62/0.59 亿元，同比扭亏，较 2019H1 增约 16%/15%；处于业绩预告区间内。2023Q2，公司收入和归母净利润各较 2019Q2 增长 24%/12%，恢复趋势环比Q1 有所放缓（Q1 收入/归母净利润各恢复 35/28%），且净利润略低于 2021Q2净利润水平，预计与消费渐进复苏、阶段中长途分流和新项目爬坡期影响。上半年景区收入恢复良好，酒店扩容下收入较疫前较快增长。上半年，公司景区收入 1.73 亿元/+323%，较 2019H1 增 31%，主要系客流复苏、夜游等项目增加贡献；酒店收入 0.93 亿元/+189%，较 2019H1 大增 88%，主要系过去三年酒店显著扩容，客房量从 2019 年底的 440 间+增至今年 6 月底的 740 间左右，增长近 7 成，且新增酒店多数定位中高端推动；旅行社收入 1.01 亿元，较 2019H1 增加 38%；而温泉和水世界收入尚未恢复到 2019 年水平。收入结构变化和新项目爬坡期影响，上半年归母净利率不及 2019 年同期。上半年公司毛利率和归母净利率各 53.68%/22.08%，较 2019H1 各降11.98/2.37 pct，主要系：1）收入结构变化，酒店收入占比提升近 10pct，而其盈利能力不及景区业务；2）部分酒店新项目仍处于爬坡期；3）人工成本增加影响。同时，上半年期间费用率较 2019H1 下降 8pct，其中销售/管理/财务费率各降 7/1/+0pct，主要与收入结构变化和销售费用控制等相关。储备项目推进助力中线成长，国资入主有望强化区域资源整合成长。暑期旺季，公司积极结合两山一水特色文化，推出各类特色活动和热门产品，且过去三年公司景区和酒店项目提质扩容，在客流持续复苏下，仍有望支撑公司全年经营成长。同时，公司持续巩固根据地，下半年平桥漂流项目有望开工，南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，未来资源支持力度有望加大，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线成长。风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。投资建议：综合消费渐进复苏、新项目爬坡及中长途分流周边游等影响，下调公司 2023-2025 EPS 至 0.87/1.13/1.39 元（此前 EPS 为 1.01/1.25/1.47元），对应 PE 为 27/21/17x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)419369651751911(+/-%)11.9%-12.0%76.6%15.4%21.4%净利润(百万元)5220162211258(+/-%)-6.2%-60.6%696.7%30.7%22.3%每股收益（元）0.280.110.871.131.39EBITMargin17.6%3.7%33.4%37.8%37.9%净资产收益率（ROE）4.4%1.7%12.4%14.6%15.9%市盈率（PE）85.3216.427.220.817.0EV/EBITDA28.139.415.312.310.6市净率（PB）3.763.703.383.032.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年归母净利润较 2019 年同期增 16%，处于业绩预告区间内。2023 年上半年，公司实现营收 2.83 亿元/+219.11%，较 2019H1 增约 29%；归母净利润 0.62/0.59亿元，同比扭亏，较 2019H1 增约 16%/15%；处于业绩预告区间内（公司此前预计2023 年上半年归母净利润 0.60-0.70 亿元，扣非净利润 0.57-0.67 亿元）。2023Q2，公司实现营业收入 1.63 亿元/+399.82%，较 2019Q2 增 24.27%；实现归母净利润 0.43 亿元/同比扭亏，较 2019Q2 增 11.82%；扣非净利润 0.42 亿元/同比扭亏，较 2019Q2 增 14.95%。2023Q2 较 2019 年同期恢复趋势环比 Q1 恢复有所放缓（Q1 收入/归母净利润各恢复 35/28%）。同时，虽然 2023Q2 收入较 2021Q2增加 9%，但归母净利润相应下滑 9%，预计与消费渐进复苏、阶段周边游被中长途出游分流和新项目爬坡期等综合影响。图1：2019H1-2023H1，公司收入和净利润变化图2：2019Q2-2023Q2，公司收入和净利润变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半年景区收入恢复超疫前，酒店扩容下收入较疫前较快增长。上半年，公司景区收入 1.73 亿元/+323%，较 2019H1 增 31%，主要系客流复苏、夜游等项目增加贡献；酒店收入 0.93 亿元/+189%，较 2019H1 大增 88%，主要系过去三年酒店显著扩容，客房量从 2019 年底的 440