航空行业深度研究报告：改革触发新周期，龙头配置正当时

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告交通运输/ 航空运输 2018 年 11 月 14 日 改革触发新周期，龙头配置正当时 看好——航空行业深度研究报告 相关研究 "时刻增速持续放缓，结构增长瓶颈渐现-2018/2019 冬春航季航班时刻表点评" 2018 年 10 月 23 日 "供给改革初见成效，需求增速被动放缓- 航空运输业 9 月数据点评 " 2018 年10 月 16 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 郭晶 A0230118030001 guojing@swsresearch.com 联系人 郭晶 (8621)23297818×7646 guojing@swsresearch.com 本期投资提示： 供求关系与市场结构是航空分析的核心逻辑。航空公司成本不仅呈现明显刚性，同时占比最高的燃油成本短时间内变化剧烈且难以预测，加之汇率特殊的会计处理方式，利润时常巨幅波动。但拉长时间维度来看，油价与汇率保持相对中性，成本维持震荡趋势，因此座公里收入引发的收入端变化才是航司保持长期盈利的核心动力，影响座收变化的供求关系与市场结构才是航空分析的主线。美国航司整合提升整体盈利能力。1990 年巴菲特认为航司即将迎来难得的发展契机而大量购入航空股，却未曾预料到外部成本因素对航司利润的严重影响，投资决策遭受质疑。2016 年巴菲特重新巨额购买美国航空股票，标志着航空新一轮整合的正式完成。经历金融危机后的大规模整合并购，美国航空业供给维持低速甚至零增长，行业供需差扩大，客座率始终维持高位，同时四大航司垄断优势日益明显，核心机场与热点航线占有率高，市场结构逐步优化，四大航司盈利能力快速提升，抗成本冲击能力显著提高。供给侧改革加速我国市场结构优化。2017 年开始的供给侧改革以准点和安全为主要目的，对时刻增速做出明确规定，供给增速快速回落。2020 年起新的安全规定将更加严格限制飞行员年度飞行时长，目前飞行员已处于相对饱和，培养进程日渐拉长，未来飞行员短缺将严重抑制供给增长。同时与世界其他国家相比，我国人均航空出行量仍明显偏少，并且航空需求增速受第三产业影响大，在宏观结构升级下未来航空需求仍有望维持高增速，整体供需关系不断优化。在供需总量不断改善的同时，供给侧改革同时引发市场结构的逐步集中。一方面大航司航空运营能力较强，时刻增速逆势向上，市场占有率逐步提高；另一方面最近航司之间股权交易频繁，航司间协同效用增强，市场结构由分散发展为集中，未来盈利能力不断增强。成本负面共振显示，短期成本压力减弱。之前受地缘政治与中美贸易战影响，油价与汇率均向不利于航司的方向发展，三季度各家航司业绩下滑明显。但是随着短期基数效应的逐步消失、地缘政治与贸易战等短暂冲击边际减弱，成本将回归至震荡状态，航司压力会逐步缓解，随着供需的不断改善，业绩弹性有望快速释放。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18375240/36139/20181114 13:562 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 航空因其特殊性，全世界航司均以统一模式、统一标准运营。因此从美国航空发展历程来看，供需关系改善和市场结构优化才是航司盈利水平大幅提高的核心要素。我们认为，我国航空出行人次与国外相比仍有较大差距，未来需求仍将维持高增速，在供给侧改革不断推进的前提下供需关系有望不断改善。同时，随着整体供给不断收紧，增量时刻的结构也将发生变化，龙头航空公司时刻增速逆势而上，未来市场集中度有望提升，盈利水平将随之提高，抵御成本风险能力显著增强，业绩将释放极大弹性。 标的推荐：中国国航、东方航空、南方航空。 原因及逻辑 一方面，供给侧改革推动供需关系逐步改善与市场结构不断优化。与世界主要国家相比，我国航空需求仍有较大空间，并且航空需求主要受第三产业影响，宏观产业结构升级下第三产业与航空需求降速幅度有限。供给侧改革严格控制时刻总量增速，供给增速大幅放缓，供需差长期持续。而相比于小航司，大航司在时刻分配方面存在明显优势，未来时刻增量将出现结构性变化，之前未能经营优质航线的小航司将面临成本端的更大冲击，业绩波动可能加剧，并购整合成为可能。 另一方面，成本影响长期偏中性。虽然油价与汇率短时间波动明显，并且对航司业绩产生重大影响，但是从长期来看，油价与汇率均偏中性，成本保持宽幅震荡，航司盈利能力仍由收入端而非成本端决定，成本端仅能影响短时间内的波动而难以扭转长期趋势。 因此我们认为，在长期成本影响偏中性情况下，供给侧改革不仅大幅改善航空供需关系，同时大航司“马太效应”愈发明显，市场集中度不断提高，盈利能力迅速提升，抵御成本冲击能力增强，未来业绩有望实现快速增长。 有别于大众的认识 我们认为航空需求虽然会随着宏观经济增速放缓而有所降速，但是不会出现大幅降速，供需差仍将存在。航空需求主要分为商务与旅游，而根据各项统计，商务人群以金融从业者、律师和记者为主，这些需求均与第三产业息息相关。因此我们认为航空需求增速与第三产业增速关系密切。随着我国产业结构不断升级，第三产业占比仍将不断提高，增速也将明显高于第一、二产业，航空需求大幅降速概率低。 18375240/36139/20181114 13:563 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 我们认为供给侧改革不仅从总量上促进供需关系的不断改善，同时也会引发市场结构的逐步优化。供给侧改革虽以总量调控为目的，但是相比于小航司大航司在时刻分配方面存在明显优势，时刻增量将出现结构性变化。同时供给侧改革下优质航线数目固定，未能经营优质航线的小航司将面临成本端的更大冲击，业绩波动可能加剧，并购整合成为可能。 18375240/36139/20181114 13:564 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.航空行业分析主线：供需关系与市场格局 .......................... 7 1.1 低营业利润率放大短期成本冲击 ................................................................ 7 1.2 高经营杠杆同样提高供需改善“分贝” .................................................... 8 1.3 握紧供需变化主线，紧盯成本波动辅线 .................................................... 9 2.从分散到集中：美国航空三十年发展史 ............................ 10 2.1 美国航空供需改善逻辑也曾备受资本青睐 ......