天马科技(603668)价格低迷拖累盈利，员工持股彰显信心

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 08 月 31 日 强烈推荐（维持） 价格低迷拖累盈利，员工持股彰显信心 消费品/农林牧渔 目标估值： 当前股价：15.68 元 上半年鳗鱼价格低迷，公司适当放缓出鱼节奏。福建环保去产能接近尾声，看好后市鳗鱼价格。员工持股充分彰显公司信心。维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 鳗鱼价格低迷，上半年盈利承压。公司披露 2023 年半年报。2023H1，公司实现营业收入 33.4 亿元（yoy+0.8%）、归母净利润-2812 万元（同比转亏）。单二季度来看，公司实现营业收入 18.1 亿元（yoy-2.0%）、归母净利润-3373万元（同比转亏）。公司上半年业绩疲软的主要原因或在于鳗鱼价格低迷，公司适当控制出鱼节奏，叠加原材料价格上涨压缩饲料盈利空间。分板块来看：1）鳗鱼养殖方面，受鳗鱼价格低迷影响，公司上半年出鱼 1428 吨（yoy-58%）。2）饲料方面，公司上半年饲料销量 71.8 万吨（yoy+7.6%），其中，特水料和畜禽料销量分别为9.4万吨（yoy+3.4%）、62.4万吨（yoy+8.2%）。 ❑ 价格上行或带动出鱼节奏加快，看好鳗鱼养殖量价齐升。价格方面，福建环保去产能已接近尾声，5 月中旬至今，3P 美洲鳗价格从 78.5 元/公斤上涨至83.5 元/公斤，涨幅 6.4%，菜鳗价格涨幅高达 22%。我们预计下半年鳗鱼价格或整体维持上行趋势。出鱼量方面，对于鳗鱼养殖行业而言，在资金以及养殖条件允许的情况下，可通过饲喂频率调节出鱼节奏。截至报告期末，公司消耗性生物资产 18.5 亿元、环比 22 年末增长 18%；库存商品 3.8 亿元、估算对应活鳗 3000-3500 吨。预计价格回暖后，公司出鱼节奏或明显加快。 ❑ 定增加快产能扩张，员工持股彰显信心。一方面，公司产能仍处快速扩张期，截至报告期末，公司固定资产 25.5 亿元，同比增长 60%；在建工程 6.7 亿元，同比增长 7.0%。2023 年 8 月 21 日，公司披露《2023 年度以简易程序向特定对象发行 A 股股票预案（修订稿）》，拟以 14.62 元/股的价格发行股份 2052万股以募集资金 3 亿元用于鳗鲡生态养殖基地建设项目（二期）。此外，报告期内，公司新设 45 家水产养殖子公司。另一方面，2023 年 7 月 15 日，公司发布《2023 年员工持股计划》，拟成立上限 3.3 亿专项金融产品在二级市场购买公司股票。定增以及员工持股充分彰显公司信心。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。受上半年鳗鱼价格低迷影响，公司适当控制出鱼节奏。福建环保去产能接近尾声，叠加消费季节性好转，看好公司鳗鱼养殖业务量价齐升。考虑到鳗鱼价格低于预期，我们调整公司 23-25 年盈利预测分别为 1.85 亿元、5.81 亿元、8.38 亿元。维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：鳗鱼价格低于预期，日本贸易反制，投苗量不及预期，重大食品安全事件，突发大规模不可控疫病等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5419 7008 7653 9720 11250 同比增长 49% 29% 9% 27% 16% 营业利润(百万元) 161 196 208 674 981 同比增长 27% 21% 7% 224% 45% 归母净利润(百万元) 84 130 185 581 838 同比增长 21% 56% 42% 215% 44% 每股收益(元) 0.19 0.30 0.42 1.33 1.92 PE 81.8 52.5 37.0 11.8 8.2 PB 3.7 3.4 3.1 2.5 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 436 已上市流通股（百万股） 436 总市值（十亿元） 6.8 流通市值（十亿元） 6.8 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） -2.4 资产负债率 70.4% 主要股东 陈庆堂 主要股东持股比例 19.99% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 -4 -11 相对表现 5 3 -4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《天马科技（603668）—鳗鲡龙头呼之欲出》2023-05-08 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn -30-20-10010203040Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)天马科技沪深300天马科技（603668.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 表 1：2021-2023Q2，公司各季度业绩回顾 百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 营业收入 949 1481 1570 1419 1469 1842 2001 1696 1531 1805 YOY 15% 61% 52% 64% 55% 24% 27% 19% 4.2% -2.0% 营业成本 830 1327 1424 1284 1302 1595 1759 1681 1404 1660 毛利润 119 154 146 135 167 247 242 15 127 145 毛利率 13% 10% 9.3% 9.5% 11% 13% 12% 0.9% 8.3% 8.0% 销售费用 14 15 16 21 16 15 16 22 18 20 管理费用 28 36 33 38 37 32 52 44 38 50 研发费用 16 24 27 32 26 33 33 34 25 37 财务费用 4.4 3.8 8.5 25 11 20 26 48 21 44 营业利润 45 66 42 9.3 61 125 117 (107) 13 (15) 少数股东损益 16 11 9.9 11 10 12 7.8 14 11 8.4 归母净利润 18 42 23 (0.4) 38 112 91 (111) 5.6 (34) 资料来源：公司公告，招商证券 图 1：2015-2023H1，公司营业收入及其变化情况 图 2：2015-2023H1，公司归母净利润及其变化情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图 3：2012-2023 年，各规格日本鳗价格走势图 图 4：2018-2023 年，各规格美洲鳗价格走势图 资料来源：中国鳗鱼网，招商证券 资料来源：中国鳗鱼网，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800020152017201920212023H1百万元营业收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%(50)0501001502