拼多多(PDD.US)收入增长再提速，大超预期；利润率下滑瑕不掩瑜

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 拼多多（PDD.US）：收入增长再提速，大超预期；利润率下滑瑕不掩瑜 我们重申对拼多多的“买入”评级，上调目标价至 115 美元，潜在升幅 23%。  业绩再次全面远超预期：二季度收入为人民币 523 亿元，高于市场预期 21%，同比增长 66%。其中，在线营销服务收入为 379 亿元，同比增 50%；交易服务收入为 143 亿元，同比增长 131%。公司本季度调整后净利润为 153 亿元，同比增 42%，高于市场预期的 109 亿元。  性价比优势凸显，海外业务快速扩张：本季度收入同比增长 66%，连续两个季度提速，远超同业。国内方面，性价比优势凸显且用户心智已成型，持续抢占市场份额；海外业务仍在快速扩张，成为增长驱动。近日，Temu 推出菲律宾站，正式进军东南亚市场，不到一年时间，已经覆盖全球 38 个国家和地区。根据 Sensor Tower，二季度 Temu 安装量 7400 万，环比翻倍，我们预计下半年收入仍将保持高速增长。  利润率下滑，瑕不掩瑜，无需过度担忧：二季度，调整后净利率为29.2%，同比下降 5 个百分点。由于去年同期降本增效显著，净利率处于约 35%高位，因此二季度利润率在高基数上有所下滑，在市场预期之内，我们认为三季度仍会受此影响。毛利率为 64.2%，去年同期为 74.7%，大幅下滑主要由于交易服务收入占比上升，物流支付费用增加，尤其是 Temu 业务。随着海外业务高速推进，预计毛利率仍会有下降趋势，但从收入高增长以及长期战略角度而言，瑕不掩瑜，无需过度担忧。而我们之前有所担心的销售费用则控制得当，二季度为175 亿元，同比增 55%；销售费率为 33.6%，同比下降 2.5 个百分点。在今年国内应对同业补贴、海外加大投入的背景下，公司销售费率并未出现恶化，表明业务并未受到外界竞争太大影响，业务仍有序推进实现高质量增长。  维持“买入”评级，调整目标价至 115 美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司 2023E/2024E 利润预测 6.7%/10.9%，上调目标价至 115 美元，对应 2023E/2024E 年 23x/20x 市盈率。公司商品性价比优势依然凸显，维持“买入”评级。  投资风险：宏观不确定性；行业竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 93,950 130,558 205,410 266,823 308,181 经营利润 6,897 30,402 45,714 54,699 66,259 调整后净利润 13,830 39,530 52,568 61,387 73,001 调整后目标 PE(x) 23.4 20.0 16.8 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 8 月 30 日 评级 目标价（美元） 115 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（美元） 93.22 52 周内股价区间（美元） 38.8-106.38 总市值（百万美元） 117,866 近 3 月日均成交额 （百万美元） 753 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 82USD 154USD 93USD 115-20%0%20%40%0204060801001201/1/20231/7/2023拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-08-30 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY21FY22FY23EFY24EFY25E人 民 币 百 万 元FY21FY22FY23EFY24EFY25E收 入 93,950 130,558 205,410 266,823 308,181净利润7,769 31,538 43,982 50,995 61,149 收入成本 (31,718)(31,462) (74,937) (104,061) (129,436) 折旧及摊销1,495 2,224 2,669 3,203 3,843 毛 利 62,232 99,095 130,473 162,762 178,745其他调整项5,957 7,322 7,824 10,39311,853 研发费用 (8,993)(10,385) (11,015) (16,009) (18,491)营运资金变动13,562 7,423 92 (46) (210) 销售费用 (44,802)(54,344) (70,599) (85,383) (86,291)经 营 现 金 流28,783 48,508 54,567 64,544 76,635 管理费用 (1,541) (3,965) (3,145) (6,671)(7,705)