中国飞鹤(6186.HK)数字化生态长期具有正面意义，但难改短期结构性困境

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国飞鹤（6186.HK）：数字化生态长期具有正面意义，但难改短期结构性困境 公司将 1H23 较弱的业绩表现归咎于过去三个月中数字生态运营模式的建立。管理层期望通过数字系统更好地维护渠道库存，保护价盘。由于飞鹤过往缺乏对渠道库存与价盘的管控，我们认为这一新模式将是一个好的开始，利好公司长期健康的发展，有望改善市场短期对飞鹤的投资情绪。但对于公司所面临的行业结构性挑战（出生率下降、消费力变弱、行业竞争加剧），数字化生态系统的正面意义恐较为有限。  无须高估数字化生态系统的意义：目前公司已将 4 万多家终端门店（接近一半）纳入其新开发的数字化生态系统，并针对星飞帆旗下特定 SKU 进行试运行。公司计划未来将持续扩大数字化生态门店及产品的占比。由于门店不持有库存，且消费全程（包括订单量、交易价格、发货以及收入的最终分配）通过公司“星妈优选”系统完成并受到公司的密切监控，因此长期来看，新模式将对于公司管控渠道库存、稳定产品价盘、优化经销商盈利能力起到积极的作用。然而，在消费力与出生率下降的大趋势下，数字生态系统对于终端市场需求是否有促进作用？对于消费者购物体验是否有影响？对公司未来业绩是否会有持续的负面影响？这些问题仍待进一步观察。  1H23 业绩回顾与 2H23 业绩展望：为了布局数字生态门店，公司必须通过控制发货而降低渠道库存。管理层表示公司从 5 月开始清理了接近 25 亿元（以税前零售价计算）星飞帆的渠道库存。这也造成公司1H23 账面收入仅同比增长 1%。我们预测飞鹤 1H23 实际终端销售流水同比增长达中单位数。由于产品结构下滑（星飞帆同比收入下降），1H23 毛利率同比降低 230bps。在收入受到控货影响的情况下，公司销售费用与管理费用分别同比上涨 10%与 15%。负经营杠杆造成经营利润率同比收缩 5.1ppt，经营利润同比下降 14%。展望 2H23，管理层表示目前渠道库存健康，9 月后将不再受到清库存的影响。我们预测2H23 收入增长环比小幅加速，毛利率与经营利润率同比都将维持稳定。  市场情绪短期有望好转，但前路依然不明：除了数字生态系统以外，公司也承诺未来几年将加大派息比例以及派息的绝对金额。这无疑将改善市场对飞鹤的投资情绪。然而行业所面临的挑战使公司短期的估值水平较难得到实质性的恢复。基于 8.5x 2024 P/E，我们下调飞鹤目标价至 5.4 港元。维持飞鹤“持有”评级。  投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,776 21,311 21,857 23,363 24,649 同比变动（%） 22.5% -6.4% 2.6% 6.9% 5.5% 归母净利润 6,871 4,942 4,326 4,724 4,957 同比变动（%） -7.6% -28.1% -12.5% 9.2% 4.9% PE（X） 5.7 7.4 8.5 7.6 7.2 ROE（%） 35.5% 22.0% 17.2% 17.1% 16.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 中国飞鹤（6186.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 30 日 评级 目标价（港元） 5.4 潜在升幅/降幅 +12.3% 目前股价（港元） 4.8 52 周内股价区间（港元） 4.2-8.3 总市值（百万港元） 43,618 近 3月日均成交额（百万港元） 85.8 注：截至 2023 年 8 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 4.6HKD 9.3HKD 4.8HKD 5.4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05101520中国飞鹤股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-08-30 2 财务报表分析与预测 - 中国飞鹤利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,77621,31121,85723,36324,649净利润9,6726,6635,9446,4916,812同比22.5%-6.4%2.6%6.9%5.5%固定资产折旧409465611663715无形资产摊销12000营业成本-6,769-7,360-7,811-8,510-9,122使用权资产折旧3328353535毛利润16,00813,95114,04614,85315,527财务费用2934495151毛利率70.3%65.5%64.3%63.6%63.0%公允价值溢利和损失-119-94000存货的减少-417-295-190-203-198销售费用-6,729-6,545-7,052-7,447-7,836经营性应收项目的减少-151111-39-83-75管理费用-1,208-1,535-1,612-1,714-1,807经营性应付项目的增加-2031,012-15522449其他经营收入及收益1,8851,2331,3871,2591,388税务费用-2,736-2,062-1,814-1,622-1,711经营利润9,9557,1046,7696,9517,272其他295416137-51-51经营利润率43.7%33.3%31.0%29.8%29.5%经营活动产生的现金流量净额6,8156,2794,7195,8036,027财务费用-253-407-690-410-410资本开支-1,379-1,511-829-1,016-1,016其他营业外收入（支出）-253-407-690-410-410投资支付的现金和结构性存款-616-2,4112,413-265-227利润总额9,6726,6635,9446,4916,812取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-268-136000其他-182-746-17500所得税-2,757-1,715-1,530-1,671-1,753投资活动产生的现金流量净额-2,444-4,8041,409-1,281-1,243所得税率-28.5%-25.7%-25.7%-25.7%-25.7%取得借款收到的现金-444361-5600净利润6,9154,9484,4144,8205,058收到其他与筹资活动有关