海底捞(6862.HK)业绩符合预期，指引喜忧参半

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 海底捞（6862.HK）：业绩符合预期，指引喜忧参半 海底捞 1H23 收入同比增长 25%至人民币 189 亿元，净利润达到 22.6亿元，基本与盈喜所公布的业绩预期一致。1H23 期间的各项经营费用率同比大幅下降，帮助门店经营利润率得到大幅提升。我们预计这一趋势将在 2H23 持续，但 2024 年继续提升盈利能力的空间则相对有限。另外，公司对于开店依然没有明确的指引和计划，使公司长期的发展前景显得较不明朗。  2H23 利润率有望继续同比大幅扩张，但后续空间有限：海底捞 1H23盈利能力的提升主要依靠两点：（1）翻台率同比大幅回升（至 3.3x）推动门店店效的恢复，带来正向经营杠杆；（2）公司通过数字化手段优化门店经营状况、提升门店运营效率，使人工费率大幅下降；（3）部分门店已完成全部固定资产折旧摊销（一般为 5 年），使折旧摊销同比大幅下降。基于公司近期一系列优化措施（包括加快创新产品迭代速度、加大社交媒体营销、提升店长的分红比例等），管理层目标翻台率回到 2019 年的水平（4x 以上）。但考虑到行业竞争加剧以及消费力下降，我们认为 2024 年翻台率继续大幅提升难度较大。而经营效率改善以及折旧摊销费用降低的帮助在 2024 年较难有进一步的体现。因此，我们预测 2H23 门店利润率在低基数下有望持续同比大幅扩张，但 2024 年以后盈利持续提升空间则较为有限。  门店扩张计划依然模棱两可：公司 1H23 门店净增加 11 家（其中 5 家为新店，剩下的为硬骨头门店），可见公司对于新开门店依然采取较为谨慎的态度。管理层称未来将赋能区域教练对新开门店进行个性化设计，开出更有区域创新特色的门店。虽然管理层表示当翻台率重回4x 就将重启门店扩张，但对于未来的开店计划，公司依然坚持自上而下的模式，且未给出明确的指引。  长期增长潜力依然堪忧，估值不具备吸引力：尽管短期盈利能力大幅提升，但其可持续性依然颇具争议。面对有限的扩张空间，公司正试图发展新的业务模型（比如地摊经济）来向低线城市进行渗透，但新业务尚处初级阶段，不确定性较高。在长期增长潜力堪忧的情况下，海底捞目前交易在 20x 2024 P/E，在我们看来并不具备太强的吸引力。我们维持 2023-2025 年的收入预测，但适当上调了净利预测来反映较低的折旧费用。基于 11x 2024 EV/EBITDA，我们维持海底捞 24.9 港元目标价以及“持有”评级。  投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,097 31,039 42,309 46,975 52,380 同比变动（%） 36.6% -20.6% 36.3% 11.0% 11.5% 归母净利润 -3,250 1,639 4,654 5,430 6,202 同比变动（%） n.m. -150.4% 184.0% 16.7% 14.2% PE（X） -32.2 65.2 22.9 19.7 17.2 ROE（%） -35.8% 21.3% 49.0% 40.0% 34.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 海底捞（6862.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 30 日 评级 目标价（港元） 24.9 潜在升幅/降幅 +15.5% 目前股价（港元） 21.6 52 周内股价区间（港元） 11.1-24.7 总市值（百万港元） 119,841 近 3月日均成交额（百万港元） 319.2 注：截至 2023 年 8 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%0%20%40%60%80%1020304008/202211/202202/202305/2023海底捞股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 13.7HKD 27.8HKD 21.6HKD 24.9 2023-08-30 2 财务报表分析与预测 - 海底捞利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入39,09731,03942,30946,97552,380净利润-3,9761,9146,1257,1488,167同比36.6%-20.6%36.3%11.0%11.5%折旧与摊销4,5483,8073,4173,7194,212财务费用6124109517-61营业成本-17,243-12,906-17,521-19,447-21,677固定资产抛售损失1,958-35000毛利润21,85318,13224,78827,52830,703减值准备1,751245-400-250-200毛利率55.9%58.4%58.6%58.6%58.6%存货的减少-302127-884536-940经营性应收项目的减少-673819-1,619185-280员工费用-13,950-10,240-11,710-12,909-14,298经营性应付项目的增加564-3201,322-7761,265租金费用-1,541-1,309-1,473-1,590-1,808应付第三方款项-19-149000能源费用-1,386-1,048-1,433-1,590-1,772税金-702-353-1,045-1,716-1,960折旧与摊销-3,193-2,560-2,606-2,877-3,223其他46-313-81-106-128其他费用-1,815-1,506-1,864-1,933-2,054经营活动产生的现金流量净额3,8066,1526,9298,75810,075经营利润-321,4705,7016,6297,549经营利润率-0.1%4.7%13.5%14.1%14.4%资本开支-4,458-841-1,655-3,039-3,359投资附属机构现金开支-117-20000财务费用-214-85-95-1761金融性资产减少-550138000其他收益或支出-2,824733519536558财务收入15106100177255税前盈利-3,0702,1186,1257,1488,167受限制存款变化197-284000其他-39145000所得税-178-480-1,470-1,71