宏观点评：企业盈利连续12个月负增的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 08 月 27 日 宏观点评 企业盈利连续 12 个月负增的背后 事件：1-7 月规上工业企业盈利同比-15.5%，前值-16.8%；其中，7 月单月同比-6.7%。 核心观点：7 月累计、单月盈利同比延续负增（累计同比已连续 12 个月负增），降幅均有所收窄、主因基数回落。往后看，年内企业盈利应会延续负增，降幅可能持续收窄，其中：中游设备、公用事业等受益于上游价格回落、补库等，弹性可能好于其他行业。结构上，继续提示：本轮补库周期可能推后至 Q3 或者 Q4；有色、电力、中游部分行业盈利仍有韧性；私企压力仍大等。此外，企业盈利状况欠佳，需求不足仍是核心约束，继续提示：政策组合拳到了加快落地的关口，短期紧盯：核心一二线城市可能进一步松地产（认房不认贷、降低首付比、存量房贷利率下调等）；“一揽子化债”、“活跃资本市场”等方向的细化部署。 1、整体看，7 月规上工业企业盈利累计同比-15.5%，连续 12 个月负增，7 月单月同比-6.7%；边际上看，相比 6 月降幅分别收窄 1.3、1.6 个百分点，主因基数回落。实际上，当前企业盈利状况仍然欠佳、经济仍是弱现实，跟消费、投资、社融、出口、物价等高频数据持续偏弱信号一致。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架： >营收方面，1-7 月规上工业企业营收累计同比-0.5%，相比前值回落 0.1 个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-7 月工业增加值同比持平前值 3.8%；PPI 累计同比-3.2%，降幅较前值扩大 0.1 个百分点，仍是营收下降的主要拖累。往后看，继续提示：鉴于后续 PPI 降幅可能逐步收窄，预计价格因素对工业企业营收的拖累也将有所缓和。 >利润率方面，1-7 月营收利润率回落 0.02 个百分点至 5.39%，主因季节性（一般 2-6 月利润率逐月上升，7-12 月基本走平），同比仍降 0.95 个百分点，对盈利拖累收窄至 11.1个百分点。边际上，7 月百元营收中成本约 85.15 元，同比减少 0.55 元，为年内首次减少。 2、往后看，继续提示：年内企业盈利应会延续负增、降幅可能逐步收窄；分行业看，中游设备、公用事业等弹性可能更大。前期报告《库存周期的新变化—兼评 6 月企业盈利》、《企业盈利续降近两成，见底了吗？》等中反复提示，考虑到经济仍是弱现实、PPI 持续为负、实际库存仍高等因素，预计年内规上工业企业利润应会延续负增；但是，受益于基数回落、PPI 降幅收窄等，预计下半年盈利同比读数应会持续收窄。分行业看，中游设备、公用事业等相关行业受益于上游价格回落、补库等因素，弹性可能好于其他行业。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号 >上下游看：上游、下游盈利占比延续回落，中游设备、公用事业盈利占比续升。1-7 月上游（采掘+原材料）盈利占比续降 0.5 个百分点至 42.1%，其中：采掘行业盈利占比回落0.3 个百分点至 19.8%，延续回落趋势；原材料相关行业盈利占比下降 0.2 个百分点至22.2%。中游设备制造盈利占比续升 0.2 个百分点至 33.0%，上行斜率趋缓。下游消费品制造相关行业盈利续降 0.2 个百分点至 15.0%，连续 5 个月下降，相比正常水平仍偏低约5.0 个百分点（2019 年均值约 20.3%），跟当前消费数据偏弱信号一致。公用事业盈利占比续升 0.5 个百分点至 9.9%，连续 6 个月回升，主因煤价下跌+高温天气用电偏强。 >分行业看：细分行业盈利延续偏弱，有色、电力热力、以及部分中游设备相关行业盈利正增。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，7 月 39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为 15 个，6 月为 13 个，指向当前需求仍弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业仍然集中在可选消费、上游采矿，主要包括：皮革制鞋（-30.7%）、文体用品（-28.0%）、纺服（-23.8%）、非金属采矿（-16.4%）、有色采矿（-15.3%）等；销售数量同比增加的行业仍偏少、且上中下游相对分散，主要包括：其他制造（+49.9%）、化工制造（+33.1%）、黑色冶炼（+16.0%）、燃气生产（+8.2%）、油气开采（+7.1%）等。3）盈利角度看，7 月 39 个细分行业中 12 个实现盈利正增长， 其中：涨幅靠前的行业包括有色冶炼（+74.7%）、电力热力（+65.7%）、其他制造（+61.1%）、设备修理（+50.6%）、仪表仪器（+26.6%）等；盈利跌幅靠前的行业主要集中在原油产业链等，包括废弃资源综合利用（-434.0%）、化纤（-337.0%）、燃料加工（-184.1%）、黑色冶炼（-112.0%）、其他采矿（-100.0%）、造纸（-79.1%）、化工（-56.4%）等。 >库存端看：当前仍在主动去库，补库可能要到 Q3-Q4 左右。1-7 月规上工业企业产成品库存同比增速回落 0.6 个百分点至 1.6%，剔除价格的实际库存同比增速续降 0.9 个百分点，叠加营收下行，指向当前仍在主动去库阶段。往后看，延续此前判断：考虑经济复苏节奏、需求偏弱，以及 PPI、M1 等领先指标，本轮库存见底可能推迟至 Q3 左右（此前市场预期 Q2 开始补库）；而且，鉴于需求不足、实际库存偏高等影响，本轮补库可能偏弱。 >所有制看：国企、私企盈利降幅，以及二者差距均有所收窄。1-7 月国企、私企盈利分别同比-20.3%、-10.7%，前值分别为-21.0%、-13.5%，降幅均有所收窄，主因基数回落。 >杠杆率看：截至 7 月底，工业企业杠杆持平前值、仍为 2014 年以来最高水平；私企杠杆仍高、回款周期仍长、盈利仍差，指向私企可能仍面临一定经营压力。截至 7 月底，工业企业资产负债率持平前值 57.6%，仍为 2014 年底以来最高水平。其中：国企资产负债率上升 0.1 个百分点至 57.7%；私企资产负债率持平 60.3%，国企、私企杠杆之差回落 0.1个百分点至 2.6 个百分点、仍在偏高水平。1-7 月私企应收账款回收期回升 0.6 个百分点至64.1 天，相比国企回款周期和 2022 年同期分别偏长 12.5 天、12.2 天，私企回款难度仍大；叠加私企盈利延续偏弱，指向私企仍然面临一定的经营压力。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《库存周期的新变化—兼评 6 月企业盈利》2023-07-28 2、《5 年期 LPR 未动，怎么看、怎么办？》2023-08-21 3、《政策半月观：政策有望加快落地，尤其是一线松地产》2023-08-20 4、《5%能实现吗？—7 月经济“弱现实”的 5 点理解》2023-08-15 5、《底部确认—兼评 7 月物价的三大变化》202