固收地产债深度报告：以近3年“土拍_销售”来看哪些城市率先复苏？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告/债券研究报告 以近 3 年“土拍-销售”来看哪些城市率先复苏？ --- 东北固收地产债深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 今年楼市小阳春结束，即便 4-6 月销售迅速回落，但拉长视角看，一二线城市 Q2 的均值仍略高于 2022 年 Q4，三线城市表现稍差，大致与2022 年 Q4 持平，总体销售并未变得更差。而当出现 7 月超预期下滑后，楼市利好政策频出，随着利好政策的部门协同性进一步增强，以及时间逐渐步入传统的“金九银十”黄金期，9 月可能是楼市见底反弹的窗口期，Q4 以及全年销售不必特别悲观。 按今年 H1展望全年销售，商品房销售额和销售面积分别同比下滑 5%和12%，均价甚至同比上涨 8%，楼市并不会出现螺旋式下跌，价格也同样不必担心出现崩盘。一二线城市基于人口流入和产业发展楼市基本面无需过于担忧，而三线城市经过 2022 年迅速调整，当前仍保有一定的销售基石量，这部分基石量在短期 3-5 年内基于适龄购房人群的数量和传统婚配观念的影响，仍能保持相对稳定。 为避免各地库存口径不一的影响，我们将近 3 年该城市“土拍面积-销售面积”作为衡量城市的广义库存面积，除以近 12 个月销售均值观察库存去化周期变化。结果发现，当前一线城市近 3 年“土拍-销售”为负，说明已在消化 3 年前土拍用地，二线和三线城市近 3 年“土拍-销售”存在累积，但二线城市去化周期相对乐观，三线城市去化周期较长，存在一定压力，这更主要是由于去年销售触底，分母基数较小导致，如后续销售有所恢复，数值弹性较大。 和历史周期对比，一线城市当前近 3 年“土拍-销售”已处于历史低位，2017 年-2023 年累积库存并不多，基于需求的稳定恢复，反弹一触即发，【北京】过往 3 年均在去库存阶段，有望在下一轮周期率先复苏； 二线城市近 3 年“土拍-销售”当前已低于 2018 年的水位，去化周期同样处于较低水平，即便没有强力度政策刺激，控制好供给节奏，当前楼市处于主动去库存末期，同样无需过度悲观。【厦门】累积库存消化迅速，有望率先复苏，西南区域【成都】、长三角【杭州】仍将维持一定热度，【南京】广义库存已经见底，后续有望进一步回暖； 三线城市去化周期绝对数额显得稍有压力，但近 3年“土拍-销售”这一广义库存同样优于 2018 年水平，最为关键的是三线城市是出险民企房企上一轮周期拓张主力方向，部分偏远地段的土储后续可能不再开工，潜在库存③并不会转化为实际库存，而绝大多数三线城市当前销售水平并未比 2014-2015 年变得更差，未来经历供给收缩后同样可以达到供需动态稳定。珠三角【东莞、佛山、肇庆】基本面更加具备弹性。 风险提示：政策落地效果不及预期、一二级联动入市土地超预期 [Table_Date] 发布时间：2023-08-14 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《东北固收专题报告：近期油价上涨，有什么影响？》 --20230814 《东北证券可转债一周市场回顾：8 月供给冲击可能会如何影响转债市场？》 --20230814 《量化视角下的银行转债》 --20230814 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 证券分析师：吴萌 执业证书编号：S0550521050001 18810403660 wumeng@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 销售数据无需特别悲观 ...................................................................................... 4 1.1. Q2 回落仍高于去年底部平台，7 月超预期下滑后利好政策频出 ....................................... 4 1.2. 分化的颗粒度已细化至城市的不同区域甚至不同楼盘 ....................................................... 6 1.3. 资产置换是微观主体的核心逻辑 ......................................................................................... 12 2. 各地楼市库存消化如何？ ................................................................................ 14 2.1. 库存统一化处理 ..................................................................................................................... 14 2.2. 近 3 年哪些城市“土拍-销售”在压降？ ................................................................................. 15 2.3. 和历史周期比，当前处在什么水平？ ................................................................................. 22 3. 哪些城市能率先走出库存周期？ .................................................................... 26 3.1. 政策可以调整基本面的节奏，但不改基本面的趋势 ......................................................... 26 3.2. 今年土拍的“同与不同” .......................................................................................................... 26 4. 结论 ..................................................................................................................... 27 图表目录 图 1：2021 年以来重点城市商品房销售面积-月度变化（万平方米） ..............................................