城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA级城投债发行主体

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230817 城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA 级城投债发行主体 2023 年 08 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（六）：走进启东存续 AAA 级城投债发行主体》 2023-08-16 《城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续 AA 级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续 AAA 级城投债发行主体》 2023-07-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 如皋市概况：1）如皋市第二产业占比最大且发展迅速，科技能级持续增强，成为如皋市经济发展的“中流砥柱”，第三产业内部结构正在遵循政府产业布局方向逐步优化。2）经济财政：2022 年如皋市 GDP 为1479.31 亿元，综合实力跻身全国百强县（市）第 19 位；一般公共预算收入 73.50 亿元，财政自给率 54.06%，财政自给能力一般，且对上级政府支持有一定依赖性。3）债务负担：2022 年如皋市地方债务率为 779%，系如皋市政府性基金收入减少的同时城投债余额大幅增加所致，显著高于苏南地区县级市，后续需持续关注如皋市土地使用权出让情况以及城投债化债能力。4）如皋市城投主体共 9 家，信用资质整体良好，平台发债格局以中期为主，短期融资券发行较少，或与匹配城投平台发债募集资金用途及平台融资能力相关；发行成本处于全省平均水平，略高于南通另一县级市启东市，区域内城投整体融资能力尚可；存量债结构显示如皋市城投偿债负担集中于中短期，未来 3 年内或将持续面临再融资滚续需求的增加。5）AAA 及 AA+评级城投债利差点位均偏低，但 AAA级城投债后续利差下行空间仍大于 AA+级，故建议关注如皋市存续AAA 级城投债的发债主体，捕捉利率长期下行预期所带来的投资机会。 ◼ 如皋 AAA 级城投债发债主体：1)如皋经开：公司营收规模总体呈逐渐上升趋势，2022 年实现营收 27.11 亿元，销售毛利率 12.80%，工程代建业务是主要收入来源；2023Q1 现金短债比上升至 0.98 倍，货币资金覆盖流动负债的能力显著改善，短期偿债能力较强；2020 年起资产负债率持续下行，长期偿债能力优秀；存续债券主要于 3Y 内到期，下半年或面临一定的集中兑付压力；公司存续债券的利差走势均延续收窄态势，私募债和定向工具信用利差处于历史极低位置，当前配置性价比低于企业债、超短融、中票、短融 4 类债券，由于 2022-2023 年期间发行的企业债具备较高的债项评级优势、中期票据具备溢价较少的估值优势、超短期融资券具备久期较短的流动性优势，因而建议关注强资质区域适度下沉机会的投资者择优配置以增厚组合收益。2）如皋高新：公司营业收入逐年增长，2022 年实现营收 8.12 亿元，销售毛利率 22.19%，工程项目建设是主要收入来源，板块业务收入稳定增长；2022 年现金短债比增加至 1.53 倍，短期偿债能力快速提升，2022 年资产负债率因长期借款大规模增加而上升至 62.86%，长期偿债压力有所增加；存续债预计于2026 年到期，故短期内公司无公开债兑付及再融资压力；公司存续债券仅 1 只企业债个券 19 皋高债，其信用利差自 2023 年 5 月起有小幅走扩态势，而 7 月再度转为收窄，利差呈现横盘震荡态势，目前下行至历史20.48%分位数水平，利差压缩空间有限叠加估值偏高，投资价值一般。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对如皋市存续 AAA 级城投债的发债主体进行深入分析，并结合该市全部城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对如皋市经济贸易开发有限公司（如皋经开）予以关注。该平台主体评级 AA+级，目前存量债券规模 150.76 亿元，在如皋市平台中位列第一，且持仓机构数量最多、机构持仓总市值最高，市场关注度较高，头部属性显著；公司基本面表现较好，营收净利均保持稳健增长，各业务板块运营情况平稳，外加财政支持力度较大，经营风险可控；有息债务体量保持稳定，长短端债务结构优化助力公司在改善其短期偿债能力的同时维持较强的长期偿债能力，财务风险不高；尽管存续债券兑付期限集中于中短期，但考虑到公司资产流动性尚可且备用流动性充裕，较强的融资能力或有助于缓释其信用风险；公司存续债券种类较多，其中企业债、中期票据、超短期融资券及短期融资券 4 类存续债较私募债和定向工具具备更多的信用利差压缩空间，故建议投资者根据其组合风险偏好及久期长短相应关注该 4 类债券中估值溢价率较低的个券。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 25 内容目录 1. 如皋市概况 .......................................................................................................................................... 5 1.1. 城市历史沿革............................................................................................................................. 5 1.2. 城市产业规划............................................................................................................................. 5 1.3. 经济财政实力及地方债务情况................................................................................................. 7 1.4. 城投债市场分析......................................................................................................................... 9 2. 如皋市存续 AAA 级城投债发债主体分析 .....................