2023年Jackson Hole会议点评：摸石过河，不“2%”不休

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 08 月 26 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 摸石过河，不“2%”不休 2023 年 Jackson Hole 会议点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。 Powell 强调 2%的通胀目标，并重申物价稳定是强劲劳务市场的基础。近期通胀有所缓解但下行趋势存疑，有能力在合适的时候提高利率（raise rates further if appropriate），但会谨慎决定。我们维持年内还有一次加息、降息需待24H2 的观点。本周五 Powell 在堪萨斯联储举行的 Jackson Hole 经济峰会上发表题为“通胀：进展与路径展望”的演讲，主要内容包括：①复盘通胀回落；③前景展望；④经济增长；⑤劳务市场；⑥前途中的不确定性与风险管理。由于讲话整体没有太多增量信息，在强调加息尚未结束的同时，并未深入谈论市场预期的中性利率是否抬升话题，而是强调其不确定性，因而讲话结束后，资产价格陷入纠结走势，市场维持紧缩交易，CME 联邦基金期货数据显示交易员押注 9 月跳过而 11 月加息的概率升至 55.6%（如图 1）。  通胀回落复盘。Powell 表示，美联储将致力于将通胀降至 2%，并在适当情况下提高利率。尽管总体通胀有所回落，但不稳定的食品和能源价格可能具有误导性，因此需要关注核心 PCE 通胀指标。总体来看，PCE 通胀近期虽然有所回落但并未形成确定下行趋势。分项来看，得益于紧缩货政和供需错位的缓解，核心商品通胀已大幅下降，但仍然远高于疫情前水平，延续下行要求继续采取限制性货政。居住服务近期也开始下降，新租金增长放缓有望降低未来一年的住房通胀。对利率较不敏感的非居住核心服务在过去数月中有所下降，但紧俏劳动力市场带来的通胀压力仍存。相较于 Powell 对于房租通胀的乐观，我们认为短期内居住通胀见顶回落趋势较为确定，但近期新房开发商面临的高利率现实和二手房东再融资成本的高企将削弱供给，而跌至新低的美国房屋空置率表明住房需求火热，考虑到居住通胀较房价的滞后性（滞后约 17 个月），未来房价或更具上行弹性。  前景展望：经济增长与劳动力市场。Powell 表示，限制性货币政策收紧了金融条件，工业产出和住宅投资显著放缓，但 GDP 增速并未如预期大幅降温，若经济增速持续高于潜在增速，或需进一步收紧货币政策。对于美联储重点关注的劳务市场，Powell 认为劳动力市场状况正逐渐正常化：供给端，25-54 岁劳动参与率在近期提高，移民增速已回到疫情前水平；需求端，虽然职位空缺率仍较高但其趋势在下降，就业岗位增长已显著放缓。供需再平衡下工资通胀压力有所缓解，预计劳动力市场再平衡将持续。我们认为，劳务市场降温趋势明显、劳务供需缺口有所收敛，但考虑到供给因素中提前退休的 55+群体难以回流、通胀改善导致实际工资增长的青年群体或降低出工率（二者合计 210 万人），以及疫情导致的超额死亡（50 万人），恢复至疫情前水平的移民增速恐难以完全修复供给缺口，因而工资通胀不必然能顺利回到疫情前水平。  不确定性和风险管理。当前面临的挑战和不确定性包括：①由于对中性利率变化的测算存在不确定性，当前维持高位的实际利率是否足够具有限制性或存在不确定性；②货币政策滞后效应何时显现及影响有多大；③通胀和劳动力市场之间的错配以及因果关系难以厘清；④在货币政策中平衡“过度紧缩导致衰退”和“过度宽松加固通胀”的难题。Powell 重申实现物价稳定对于实现就业最大化的至关重要性，通胀尚未回落至 2%水平，则美联储将持续紧缩（We will keep at it until the job is done）。  风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 宏观点评 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所 图 1：不同环比增长中枢下美国 CPI 居住分项同比增速路径预测 资料来源：FRED，德邦研究所 -1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07CPI居住同比0%环比0.1%环比0.3%环比0.5%环比CPI居住环比全美房价环比gYgVgWkZbWmUdYkW6MaO9PoMpPmOmPeRoOwOfQoMsM8OmNzQwMnPuNMYmOrQ 宏观点评 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：不同环比增长中枢下美国 CPI 同比增速路径预测 资料来源：FRED，德邦研究所 图 3：美国劳务市场供需与缺口 资料来源：FRED，德邦研究所；百万人 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07