“新投资范式”系列报告九：中资股政策底至市场底的实现路径

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 8 月 27 日 证券研究报告 [Table_Summary] [Table_Title] 中资股政策底至市场底的实现路径 ——“新投资范式”系列报告九 报告摘要：  引言：我们于 6.3 发布《新投资范式：拥抱确定性！》提出不确定性环境背景：全球 decoupling、中国供需再平衡。8.6《政策底路线：宽松还是复苏交易？》提示国内政策底之后中美股市 ERP 收敛。近期，海外市场经历波动、大宗走势与中资股走势形成“背离”。我们的看法是：大宗走势与股市“背离”是全球现象，体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀，形成中美利差扩大、外资流出拖累中资股。后续，如若资产组合从“大宗↑美债利率↑美股↓”最终转向 risk off 模式：“大宗↓美债利率↓美股↓”，则有望迎来中美共振反转大机遇。  去年底至今年上半年美国“股债双牛”的矛盾，是供给因素的缓解。去年 11 月以来美国经历了“完美数据”：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；同时居民实际收入、实际商品消费同比走高。美股尤其敏感于这一变化——我们构建的美股盈利动能指标（美国实际消费/美国劳动力成本）在去年大幅下行回归历史趋势后，于今年上半年回升。  供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难，美债、美股至少一类资产存在调整的必要，近期已在上演。移民快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段：7 月 FOMC 会议纪要提到通胀上行风险强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。美股调整，实则“完美数据”根基的动摇。  美国财政赤字推动的宏观韧性背景下，叠加供应冲击，美债进入“再通胀”定价。（1）decoupling 背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余——当前产出缺口收敛之际，美国财政赤字扩大，企业杠杆率改善，与历史经验截然相反。后续：财政动能仍然强劲、美国投资景气将维持。（2）美债对联储紧缩“多高多久”再定价，长端利率或继续向短端利率路径寻锚，从而仍可能高位震荡一段时间。当前 10Y-3M 美债利差达-130bp，为历史相较极端水平，仍可能敏感于终点利率变动——不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为 6%（当前 5.5%）。  中资股从“政策底”至“市场底”的实现路径大概率就是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的 risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是中美 ERP 收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。以史为鉴，国内政策底后中美 ERP 收敛过程中，往往会先经历海外市场 risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012 年 5 月、2016 年年初、2018 年 4 季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。 风险提示：地缘冲突、全球流动性收紧、国内经济增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 吴迪 SAC 执证号：S0260523020001 shwudi@gf.com.cn 请注意，吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 目录索引 引言..................................................................................................................................... 4 一、去年底至今年上半年美国“股债双牛”的主要矛盾，是供给因素的缓解 ................... 6 二、供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难 ............................................. 8 三、美国财政赤字推动的宏观韧性背景下，叠加供应冲击，美债进入“再通胀”定价 ... 10 四、中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振 ......................... 14 五、风险提示 .................................................................................................................... 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图表索引 图 1：中美股市 ERP 之差，因其反应中美宏观底色之差，其极端低值也反映了稳经济的必要，记录了历史上的政策底 ......................................................................... 4 图 2：大宗走势与股市“背离”是全球现象，体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀；2021 年年初、22 年俄乌冲突以后亦体现这种“背离” ....................................... 5 图 3：近期中美利差扩大、外资流出拖累中资股 .................................................... 5 图 4：去年 10 月美股超预期表现得益于“完美数据”——通胀/实际利率下行、盈利动能上行 ..................................................................................................................... 6 图 5：23 年上半年，油价、职位空缺数、全球供应链压力指数下行 ...................... 7 图 6：今年上半年，美国居民实际收入走高 ........................................................... 7 图 7：我们构建的美股盈利动能指标（美国实际消费与美国劳动力成本的比值）在去年大幅下行回归历史趋势中枢后，于今年上半年回升 ................