短期业绩承压，产能释放未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 22 日 证 券研究报告•2023 年 中报点评 买入 （ 首次） 当前价： 10.96 元 晨化股份（300610） 基 础化工 目标价： 15.84 元（6 个月） 短期业绩承压，产能释放未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001 电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.13 流通 A 股(亿股) 1.61 52 周内股价区间(元) 10.71-20.31 总市值(亿元) 23.33 总资产(亿元) 14.08 每股净资产(元) 5.02 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年中报，上半年实现收入 4.64 亿元，同比-22.1%，实现归母净利润 0.23亿元，同比-74.8%，实现 EPS 0.11元。单 Q2实现收入 2.3亿元，同比-29.2%，实现归母净利润 0.08 亿元，同比-84.2%。  上半年业绩承压，聚醚胺利润降幅较大。上半年公司实现收入 4.64 亿元，同比-22.1%，实现归母净利润 0.23亿元，同比-74.8%。分业务看，表面活性剂实现营收 3.6亿元，同比-17.2%，实现毛利润 5.9亿元，毛利率 16.1%；阻燃剂实现营收 0.6 亿元，同比-40.6%，实现毛利润 758 万元，毛利率 12.9%；硅橡胶实现营收 0.4 亿元，同比-29.1%，实现毛利润 824 万元，毛利率 21.2%。业绩同比降低，主要受国内外经济形势不景气和行业竞争加剧的影响，公司多数产品售价及毛利率均低于去年同期。 根据百川盈孚，公司主要产品聚醚胺 2023年年初均价 21000元/吨，截至 2023年 6 月底，聚醚胺均价 20000 元/吨，较年初下降 4.8%，上半年均价 20195.1元/吨，同比-41.2%。从成本端来看，2023年聚醚胺成本上升，叠加价格疲软，毛利润同比 70%以上降幅。聚醚胺库存来看，上半年整体库存偏高，截至 2023年 6月底，行业库存量 9700吨，同比+193.9%，但从 7月份开始库存已有明显降低趋势。  持续发力聚醚胺领域，巩固风电材料龙头地位。公司共有两个生产基地，扬州晨化和淮安晨化，淮安晨化是公司最重要的生产基地，现有年产 81000 吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚、20000吨/年磷系阻燃剂、5000吨/年特种聚脲涂料）项目。2021年 9月 26日，晨化股份发布公告称，淮安晨化与淮安投促局签订《淮安晨化新材料有限公司年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目合作框架协议》，拟建设年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目，计划于 2023年开工，预计 2024 年投运。2022年 11 月，公司公告将江苏大江年产 34000 吨聚氨酯功能性助剂项目的拟用地与淮安晨化年产 4 万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目的拟用地进行合并。扩建项目建成后，晨化股份将拥有 7.1万吨聚醚胺产能，国内仅次于正大新材料 7.5万吨产能，风电固化剂龙头地位稳固。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.72 元、0.99 元、1.95元，对应动态 PE 分别为 16倍、11倍、6倍。给予公司 2024 年 16倍估值，对应目标价 15.84 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：产品价格下跌风险、产能释放不及预期风险、下游需求不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 10.78 11.95 15.50 24.28 增长率 -9.58% 10.78% 29.72% 56.65% 归属母公司净利润（亿元） 1.19 1.53 2.11 4.16 增长率 -22.95% 28.23% 37.84% 97.25% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.72 0.99 1.95 净资产收益率 ROE 10.37% 12.16% 14.75% 23.19% PE 20 16 11 6 PB 2.17 1.96 1.72 1.37 数据来源：Wind，西南证券 -43%-34%-24%-15%-6%3%22/822/1022/1223/223/423/623/8晨化股份 沪深300 58407 晨 化股份（300610） 2023 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：聚醚胺领域国家专精特新“小巨人” 聚醚胺领域国家专精特新“小巨人”。晨化股份成立于 1995 年，于 2017 年在深交所创业板上市，在国内聚醚胺领域居龙头地位。是一家集科研、中试、生产、销售为一体的国家重点高新技术企业，是华东地区表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地，产品畅销全国多个省、市、自治区，并出口欧盟、美国、澳大利亚、俄罗斯、伊朗、土耳其、日本、韩国及东南亚地区。公司技术力量雄厚，建有江苏省技术工程研究中心，江苏省企业技术中心，江苏省博士后创新实践基地，拥有先进的化工分析检测仪器，拥有万吨表面活性剂、万吨阻燃剂、万吨有机硅的生产能力，烷基糖苷、阻燃剂生产规模居国内前列。2021 年，公司入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，标志着公司在技术、产品、服务及未来发展前景上得到了肯定。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司第一大股东及实控人为于子洲先生。截至 2023 年上半年，公司第一大股东及实控人为于子洲先生，前十大股东持股合计 40.75%，其中多人担任公司高管。公司旗下共有 5家全资子公司，其中淮安晨化是公司最重要的生产基地，成立于 2014 年，主要从事表面活性剂阻燃剂、聚醚、聚醚胺等产品的制造、加工和销售。淮安晨化现有年产 81000 吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚（其中 26000吨聚醚胺，10000吨聚醚）、20000 吨/年磷系阻燃剂、5000 吨/年特种聚脲涂料）项目，目前项目已基本完成建设并通过验收（其中 5000 吨特种聚脲涂料和 500 吨氨基醇产品，企业承诺放弃建设，二期 3000t/a ED-2003 聚醚胺产品未建设，拟于 2023 年底建设完成）；以及年产 4 万吨聚醚胺（4.2 万吨聚醚）项目，计划于 2023 年开工，预计 2024 年投运。项目全部建成后全厂可形成年产 6.6 万吨聚醚胺、5.2 万吨聚醚、2 万吨烷基糖苷、2 万吨磷系阻燃剂的生产能力。 晨 化股份（300610） 2023 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 2：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 公司主要