零售折扣收窄，上半年净利率显著提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月24日增 持太平鸟（603877.SH）零售折扣收窄，上半年净利率显著提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值23.50 - 26.50 元收盘价18.00 元总市值/流通市值8531/8508 百万元52 周最高价/最低价29.80/15.37 元近 3 个月日均成交额48.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-控费和折扣改善，2023 一季度净利润增长 14%左右》 ——2023-04-19《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，三季度收入下滑 15%》——2022-10-28《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，二季度收入下滑 26%》——2022-08-31《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 二季度业绩预计亏损 5700 万元》 ——2022-07-17《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 年一季度收入下滑8%》 ——2022-04-292023 上半年严控零售折扣，收入下降 14%，毛利率大幅提升。公司是国内中高端快时尚服装集团。2023 上半年收入-14%至 36 亿元，归母净利润同比增长 88%至 2.5 亿元，归母净利率提升至 7%。具体来看，收入下降而利润率提升主要由于期内公司为改善渠道盈利水平，大幅收窄零售折率，并剥离其他品牌，因此上半年毛利率同比增加 6 百分点至 58%，而销售量受到影响。同时公司通过组织和人员调整优化经营费用，上半年总费用金额同比减少 15%。库存金额同比和环比均减少 18%，库龄水平同比改善。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，并强化投产计划性。上半年存货周转天数同比小幅提升至 232 天，但存货金额同比和环比均减少 18%，1 年内存货占比同比提升 4 百分点至 68%，2 年以上存货占比明显下降至 3%。较高库存健康度有利于支撑零售折扣的收窄趋势。积极推进组织架构和商品改革，成效有望陆续显现。2022 下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。展望下半年，公司将继续控制库存、维持较低折扣力度，同时渠道上“拓加盟、关低效直营店”，提升利润率。从商品端看，随着组织改革的推进，2023秋冬开始的商品款式预计有较明显改善，男装注重面料科技提升，女装和乐町回归品质线。看好改革效益释放为公司带来商品改善和业绩贡献。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：看好改革效益释放贡献中长期盈利水平提升，维持“增持”评级。疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平，上半年利润率提升效果良好，中长期有继续提升潜力。由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此终端零售流水仍有下滑压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。维持盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别为 6.0/7.0/8.0 亿元，同比增长 226%/16%/15%，维持目标价 23.5~26.5 元，对应 2024 年 17~18x PE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6028,5609,47910,473(+/-%)16.3%-21.2%-0.5%10.7%10.5%净利润(百万元)677185603700802(+/-%)-5.0%-72.7%226.3%16.2%14.5%每股收益（元）1.420.391.261.471.68EBITMargin8.9%2.8%9.7%10.1%10.4%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%13.6%14.6%15.4%市盈率（PE）13.147.814.712.611.0EV/EBITDA13.636.013.412.311.1市净率（PB）2.12.12.01.81.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：看好改革效益释放贡献中长期盈利水平提升，维持“增持”评级在疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平，上半年利润率提升效果良好，中长期有继续提升潜力。由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此终端零售流水仍有下滑压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年净利润分别为 6.0/7.0/8.0亿元，同比增长 226%/16%/15%，维持目标价 23.5~26.5 元，对应 2024 年 17~18x PE，维持“增持”评级。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6028,5609,47910,473(+/-%)16.3%-21.2%-0.5%10.7%10.5%净利润(百万元)677185603700802(+/-%)-5.0%-72.7%226.3%16.2%14.5%每股收益（元）1.420.391.261.471.68EBITMargin8.9%2.8%9.7%10.1%10.4%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%13.6%14.6%15.4%市盈率（PE）13.147.814.712.611.0EV/EBITDA13.636.013.412.311.1市净率（PB）2.12.12.01.81.7资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPE名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E太平鸟增持18.00.391.261.471.6846.214.312.210.7可比公司歌力思增持12.00.060.811.061.24199.714.811.39.7九牧王增持10.0-0.160.510.670.80-64.119.614.912.5森马服饰增持6.10.240.340