哔哩哔哩(BILI.US)广告增长超预期，关注后续新游表现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 哔哩哔哩 (BILI US) 广告增长超预期，关注后续新游表现 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 26.55 2023 年 8 月 20 日│美国 文化娱乐 社区培育&商业化推进，亏损收窄优于预期，期待后续游戏上线 2Q23 哔哩哔哩收入为人民币 53 亿元，符合彭博一致预期；non-GAAP 调整后净亏损同比收窄 51%至人民币 9.6 亿元，优于一致预期（亏损 10.4 亿元）。考虑部分游戏延期上线、非核心业务增长低于我们预期以及 23 年更高毛利的广告业务恢复超过我们预期，调整 2023-25 年收入至 235/272/308亿元（原值：242/279/321 亿元）；调整 2023-25 年 non-GAAP 调整后归母净利预测至-35/-10/7 亿元（原值：-36/-10/10 亿元），对应 non-GAAP 归母净利率分别为-14.9%/-3.7%/2.2%。我们基于分部估值法得出目标价 26.55美元（前值：27.34 美元），维持“买入”。 广告产品优化&效率提升，直播及 VAS 稳健增长，社区及商业化健康成长 公司持续专注社区成长和商业化，哔哩哔哩广告的转化效率与 eCPM 持续提升，2Q23 收入加速增长，同比增速提升至 36%， 超过彭博一致预期的25%。随着游戏版号发放的常态化，游戏行业下游需求回暖。考虑供给侧效率提升与下游重点行业需求回暖，我们预计 2023-25 年广告收入分别为66/81/96 亿元，分别同增 30.8%/22.4%/18.1%。考虑公司持续推进直播与视频融合赋能，我们预计增值服务收入将保持稳健增长，2023-25 年增值服务收入分别为 102/117/132 亿元，分别同增 17.4%/14.1%/12.7%。哔哩哔哩持续提升用户活跃度并加深其使用习惯，2Q23 哔哩哔哩 DAU 同增 15%至 9,650 万，用户日均使用时长同增 22%至 94 分钟。 重点产品及后续储备陆续上线，期待游戏业务 2H23 实现反转 2Q23 哔哩哔哩移动游戏收入为约 8.91 亿元,同比下降 15%。3Q23 起，公司储备的多款产品将陆续上线，包括已获版号的代理游戏《闪耀！优俊少女》(定档 8 月 30 日)，《依露希尔》有望于 10 月上线。2H23 有 7 款产品上线，其中 5 款国内发行，2 款海外发行。我们认为伴随公司重点游戏上线，2H23游戏收入有望迎来同比反转，我们预计 2023-25 年游戏收入分别为 45/49/52亿元，分别同比-11.1%/9.7%/5.5%。 经营效率杠杆效应继续显现，继续向盈利迈进 2Q23 公司毛利率同环比增加 8.1/1.4pp 至 23.1%，我们预计广告等高毛利业务驱动以及固定成本的收入杠杆效应，公司毛利率有望持续优化，预计2023-25 年公司毛利率分别为 23.7%/26.8%/29.5%。整体经营费用率同样持续优化中，公司继续稳步迈向盈利，我们预计 3Q23 公司 non-GAAP 调整后归母净利率收窄至-12.0%，2023-25 年分别为-14.9%/-3.7%/2.2%，non-GAAP 调整后归母净利-35/-10/7 亿元。 风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴晓宇 SAC No. S0570522100002 wuxiaoyu@htsc.com +(86) 755 2399 3324 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (美元) 26.55 收盘价 (美元 截至 8 月 18 日) 14.37 市值 (美元百万) 5,907 6 个月平均日成交额 (美元百万) 114.49 52 周价格范围 (美元) 8.23-29.46 BVPS (美元) 5.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 19,384 21,899 23,477 27,234 30,790 +/-% 61.54 12.98 7.21 16.00 13.06 归属母公司净利润 (人民币百万) (6,789) (7,497) (4,603) (2,808) (1,184) +/-% NA NA NA NA NA EPS (人民币，最新摊薄) (17.35) (18.99) (11.20) (6.83) (2.88) ROE (%) (46.34) (41.75) (38.66) (34.24) (19.08) PE (倍) NA NA NA NA NA PB (倍) 1.68 2.64 4.06 5.74 6.95 EV EBITDA (倍) (10.04) (8.35) (19.15) (55.75) 155.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(8)41526814192530Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)哔哩哔哩相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哔哩哔哩 (BILI US) 业务预测调整和估值 图表1： 哔哩哔哩：华泰研究预测更新 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 收入 (人民币百万元) 23,477 24,217 (3.1) 27,234 27,914 (2.4) 30,790 32,102 (4.1) 毛利率 (%) 23.7 24.3 (0.6) 26.8 27.8 (1.0) 29.5 30.9 (1.4) 运营利润率 (%) (19.0) (18.9) (0.1) (9.0) (9.0) (0.0) (2.7) (1.8) (0.9) 非 GAAP 净利润率 (%) (14.9) (14.7) (0.2) (3.7) (3.7) (0.0) 2.2 3.2 (1.0) 净亏损 - 非 GAAP (人民百万元) (3505) (3564) 1.7 (1015) (1035) 1.9 691 1036 (33.3) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 哔哩哔哩：主要财务数据预测 (人民币百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 手游收入 5,021 4,466 4,897 5,164 yoy% (1.4) (11.1) 9.7 5.5 增值服务收入(VAS) 8,715 10,235 11,678 13,157 yoy% 25.7 17.4 14.1 12.