恒顺醋业深度报告：改革焕新，醋业龙头待腾飞

证券研究报告 | 公司深度 | 调味发酵品Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒顺醋业(600305) 报告日期：2023 年 08 月 21 日 改革焕新，醋业龙头待腾飞 ——恒顺醋业深度报告 投资要点 ❑ 公司简介 公司是食醋行业龙头，聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞。 ❑ 调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利 食醋、料酒行业仍处成长期，集中度提升空间大。当前年我国食醋行业 CR5 为23%，低于日本八十年代水平（CR5 为 30%）；料酒行业增长迅速，21 年市场规模为 147 亿元，18-21 年 CAGR 达 10.6%，22 年 CR5 仅 18.3%，食醋、料酒行业集中度有望持续提升； ❑ 公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇 1）食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类：a）公司食醋主导产品“A陈”、“B 香”16 年销售过亿，17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，营收 CAGR 达4.44%，有望孕育出过亿大单品；b）料酒产品矩阵丰富， 17-22 年销量 CAGR 达23.00%， 22 年酱系列销量同比增长 9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品推出，酱类产品有望贡献业绩新增量；c）2017 年公司制定餐饮专项政策，针对餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%；餐饮业务有望成为增长新引擎；2）传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链路：a）持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至 23 年 Q1 经销商达 1,958 家；19年春耕造林打造 2.9 万家农贸终端，醋/料酒割箱约 8,000/6,000 家，渠道持续下沉；b）发力餐饮：公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店，有望支撑餐饮端放量。 ❑ 公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞 1）董事长换届注入新活力：杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制度市场化改革；2）持续打造老字号品牌影响力：a）“镇江香醋”2006 年被国家商务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势；b）全渠道精准定位品牌宣传：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促销活动，借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。 ❑ 盈利预测及估值 预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分别为 23.9%/41.3%/22.8%；PE 为 70/49/40 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 原材料价格波动风险；全国化进度低于预期；食品安全控制风险 投资评级: 增持(首次) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.71 总市值(百万元) 11,919.76 总股本(百万股) 1,112.96 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139 2452 2783 3118 (+/-) (%) 13.0% 14.6% 13.5% 12.0% 归母净利润 138 171 241 296 (+/-) (%) 16.0% 23.9% 41.3% 22.8% 每股收益(元) 0.12 0.15 0.22 0.27 P/E 86.38 69.73 49.36 40.21 资料来源：浙商证券研究所 -13%-8%-2%3%8%14%22/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08恒顺醋业上证指数恒顺醋业(600305)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 百年醋业龙头，深耕主业腾飞在即 ............................................................................................................ 4 1.1 食醋行业唯一上市公司，连续二十年销量领先 ............................................................................................................... 4 1.1.1 香醋百年老店，改革赋能再出发 ........................................................................................................................... 4 1.2 聚焦调味品主业，营收、业绩增长稳健........................................................................................................................... 5 1.2.1 公司近五年营收、业绩增长稳健 ........................................................................................................................... 5 2 调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利 .............................................................. 6 2.1 食醋行业：区域割据，量价齐升 ...................................................................................................................................... 6 3 恒顺醋业：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮机遇 .................................. 8 3.1 做深醋业、做高酒业、做宽酱业 ...................................................................................................................................... 8 3.1.1 双品牌多层