加码研发深化内功，引战投助力IC载板

电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 22 日 002436.SZ 增持 原评级：买入 市场价格:人民币 11.75 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 14.4 (14.0) (16.1) (16.4) 相对深圳成指 21.6 (9.5) (9.1) 0.1 发行股数 (百万) 1,689.55 流通股 (百万) 1,500.32 总市值 (人民币 百万) 19,852.23 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 424.46 主要股东 邱醒亚 14.46 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 21 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：元件 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 兴森科技 加码研发深化内功，引战投助力 IC 载板 公司发布 2023 年半年报告，23H1 营收同比稳健短期盈利能力欠佳。但公司布局稀缺 IC 载板赛道，未来有望逐步释放弹性，调整为增持评级。 支撑评级的要点  23H1 营收同比稳定，盈利能力有所下滑。公司 23H1 营业收入 25.66 亿元，同比-4.81%，归母净利润 0.18 亿元，同比-94.98%，扣非归母净利润0.06 亿元，同比-97.66%；单季度来看，公司 Q2 营业收入 13.14 亿元，同比-7.65%/环比+4.98%，归母净利润 0.11 亿元，同比-93.33%/环比+40.66%，扣非归母净利润 0.05 亿元，同比-96.38%/环比+489.97%；盈利能力来看，公司 2023 上半年毛利率为 25.19%，同比-4.92pcts，净利率 0.70%，同比-12.63pcts，扣非净利率 0.25%，同比-9.81pcts。上述原因主要系：1）行业整体下滑导致需求不足；2）FCBGA 封装基板项目投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划带来的费用摊销。  引入战略投资者，为 IC 载板建设保驾护航。公司此前发布公告，拟对广州兴森增资并引入包括公司主体、国开制造业基金、建信投资等在内的 5名战略投资者，拟增资金额为 16.05 亿元。本次增资将增强广州兴森的资本实力，有利于推进 FCBGA 封装基板项目建设进程进一步提升公司整体竞争力，为公司整体战略规划及长远利益打下牢固根基。  加码研发深化内功，坚守战略放眼未来。公司 23H1 研发投入 2.61 亿元，同比+68.07%，主要系 FCBGA 项目研发投入增加所致。尽管短期经营承压，但着眼未来公司仍坚定加码数字化转型和高端封装基板战略，在行业低迷时期修炼内功。公司数字化转型稳步推进，FCBGA 封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进；北京揖斐电项目完成收购，基于 Msap 工艺的技术布局业已完成，静候下游需求复苏。 估值  尽管公司短期业绩承压，但公司前瞻布局稀缺 IC 载板，未来有望逐步释放 业 绩 弹 性 。 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 分 别 实 现 收 入63.10/80.97/107.06 亿元，实现归母净利润分别为 2.75/5.27/8.66 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 72.7.6/37.6/22.9 倍。调整为增持评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动风险、IC 载板建设不及预期、原材料价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 5,040 5,354 6,310 8,097 10,706 增长率(%) 24.9 6.2 17.9 28.3 32.2 EBITDA(人民币 百万) 945 726 812 1,271 1,633 归母净利润(人民币 百万) 621 526 275 527 866 增长率(%) 19.2 (15.4) (47.7) 91.9 64.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.37 0.31 0.16 0.31 0.51 原先预测摊薄每股收益（人民币） 0.37 0.31 0.32 0.38 0.63 调整幅度(%) (49.88) (18.18) (18.10) 市盈率(倍) 31.9 37.8 72.2 37.6 22.9 市净率(倍) 5.3 3.0 2.9 2.8 2.6 EV/EBITDA(倍) 23.3 23.1 28.4 17.3 14.2 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 股息率(%) 0.7 0.8 0.4 0.7 1.1 资料来源：ifind，公司公告，中银证券预测 (38%)(27%)(17%)(6%)5%16%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 兴森科技 深圳成指 2023 年 8 月 22 日 兴森科技 2 附：公司财务数据概览 图表 1. 公司年度营业收入（2018-2022） 图表 2. 公司分季度营业收入（2020Q1-2023Q2） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 3. 公司年度归母净利润（2018-2022） 图表 4. 公司分季度归母净利润（2020Q1-2023Q2） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 5. 公司盈利能力（2020Q1-2023Q2） 图表 6. 公司期间费用率（2020Q1-2023Q2） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 2023 年 8 月 22 日 兴森科技 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,040 5,354 6,310 8,097 10,706 净利润 613 487 192 487 801 营业收入 5,040 5,354 6,310 8,097 10,706 折旧摊销 248 295 570 718 761 营业成本 3,419 3,819 4,714 5,984 7,782 营运资金变动 (378) 413 (755) 98 (1,149) 营业税金及附加 22 26 31 38 51 其他 97 (468) 310 (40) 165 销售费用 172 182 214 275 363 经营活动现金流 580 727 317 1,261 5